tisdag 23 augusti 2016

En hyllning till det enkla i livet

Jag har som ni kanske märkt vilat på hanen när det gäller att skriva blogginlägg. Anledningen är mycket enkel. Det är varken att jag är trött på investeringar och höga värderingar på börsen eller att jag blivit eremit i en gudsförgäten grotta miltals från närmaste civilisation, vilket förvisso inte vore helt ointressant. I stället är skälet att jag valt att under två månader resa runt i Europa under sommaren med mina tankar och en ryggsäck modell större som enda sällskap. Några länder som jag har haft förmånen att besöka är bland annat Bulgarien, Rumänien, Moldavien och Ukraina. Som ni kan se är resmålen inte den klassiska charterresan där man ackompanjeras av en gräshoppssvärm av pensionärer som vinner bingovinster på löpande band och ligger i solen tills huden får konsistensen av trolldeg. Jag är contrarian även när det gäller resmål för kanske ligger det i min natur och uppriktigt får jag ut mer av mer exotiska resmål.  

Något jag kommit att uppskatta mer i och med resan är de enkla sakerna; Havet som glänser som en kopparplåt när dagens sista solstrålar arbetar sig fram över det purpurröda himlavalvet i Odessa. Trevliga skratt och historieberättande med nyfunna vänner kring lägerelden som tändes varje natt i det bulgariska vandrarhemmet som förde tankarna till den inneboende önskan hos människan att samlas i skydd av elden. Eller att bara sitta ned och observera hur människor rör sig, fundera på vad de sysslar med om dagarna och hur deras liv ser ut. I denna stund är du en del av deras liv och deras berättelse och detsamma gäller dem men troligast kommer ni aldrig att se varandra igen. Alla dessa minnen kommer en vacker dag att förpassas till evigheten eller offras på glömskans altare, men just då, i det ögonblicket, går det att uppskatta det enkla och se skönheten däri.

Vad som tenderar att hända är att vi glömmer det enkla och vill göra det svårt. Vi strävar efter komplexitet och det gäller på alla livets områden; En mer avancerad plan, som om den kan förverkligas, gör att man kan slå sig för bröstet och skrodera om sina bedrifter; en mer komplex mobil som kan agera som ekolod, schweizisk armékniv och portabel radiostation på samma gång utan att dra för mycket batteri eller en idé om världskonspiration som är så avancerad att inte ens de mest garvade foliehattar kan köpa argumenten om utomjordingar som kontrollerar våra liv och får oss att se hjärndöda såpoperor mot vår vilja trots att det är tredje reprisen på en månad på kanal 6. Jag säger inte att det är negativt med komplexitet. Hade ingen velat göra saker komplexa hade vi suttit kvar i grottor och inredningsarkitekterna hade livnärt sig på att släpa in kadaver i grottmynningar eller kasta blod på grottväggar snarare än att lägga en skål med päron på köksbordet och anlita någon whiz kid från Japan som retuscherar bilderna som spekulanterna ska se till oigenkännlighet och ser till att väggarna är vitare än en snögubbe från Jukkasjärvi. Vår strävan efter komplexitet har dock ofta gått för långt och aktiemarknaden är det kanske tydligaste exemplet.

Aktiemarknadens skapade komplexitet 

Jag försöker i allra största möjliga mån undvika att diskutera aktier med bekanta för att om det framkommer att jag har investeringar som hobby vill folk ha tips. Det gäller främst i tjurmarknader. I björnmarknader får man i stället höra en kaskad av klagomål och när jag tipsar om klagomuren i Israel som ett lämpligt resmål för vederbörande får jag i stället höra en tirad om hur många månadslöner som smält bort som smör i solsken i börsraset och får höra att jag skulle varnat, som om jag vore oraklet i Delfi. Ger jag tips kan det gå käpprätt åt skogen för det är mänskligt att fela. Går det i stället bra vill de ha mer tips och någon gång kommer ett tips att vara mindre bra. Det är som att vara tjuv; då måste du ha tur varje gång. En polis behöver bara ha tur en gång för att kunna bura in tjuven. Att vara tjuv är givetvis inte kul. Vad är anledningen till att folk frågar om tips? Därför att de tror att investeringar och investerande är svårt. De tror att man behöver en högskoleexamen i Grekiska eller vara mästare i excel för att kunna värdera ett företag. Många aktörer vill nog att det ska vara den gängse uppfattningen för all framtid, men i grunden är min övertygelse att värdering och att investera är enkelt. Den som har grundläggande kunskaper om de fyra räknesätten kan göra en värdering. Vi väljer att göra det svårt eller vi väljer att lyssna på någon som säljer oss den historien.

Investmentbanker, fonder och andra aktörer vill hålla andra borta. De vill åt andras pengar och de vill ha bra betalt. Om råden skulle vara alltför simpla skulle ingen betala för dem. För en genomsnittlig sparare är det exempelvis ett sunt råd att köpa en Sverigefond utan avgift. Vad är ett sådant råd värt? Det tar tre sekunder att ge och är troligtvis inte värt mycket mer än gruset på gården utanför. Än värre; banken står där utan återkommande intäkter och kan inte längre skratta hela vägen till banken. De vill föra in komplexitet. En strukturerad produkt som är ompaketerad, skräddarsydd och optimerad femtiotvå gånger blir en komplett helhetslösning som passar kundens behov. För att ta fram produkten har bankens medarbetare varit tvungna att slåss mot urinvånare i Amazonas, destillera peruanskt ormgift och sedan gått på styv lina över Niagarafallen. Ok, de kanske inte säger just det, men andemeningen är densamma: det är en avancerad produkt som det blir bäst om du låter oss sköta, försök dig inte på det hemma! Sedan säger de att kunden måste vara långsiktig och ha en placeringshorisont på fem år eller mer. I klartext innebär det att kunden inte ska klaga när den klivit på Titanic och isberget tornar upp sig i horisonten innan det gått fem år.

De skapar excelmodeller med tusentals fält som ska fyllas i. Vad är viktade räntan på bolagets alla marknader om 20 år? Hur mycket växer kinesiska marknaden under nästkommande 5 år? Vad är skattesatsen i Sierra Leone om 10 år? Det är som en svart låda som är så massiv att man undrar om ens analytikern som ger en rekommendation har koll på allt som försiggår. Komplexiteten är så hög att man tänker att de måste göra ett bra jobb, åtminstone har det lagt ned många mantimmar, men blir resultatet bättre?

Vad är faran?    

Nu kanske någon frågas sig; vad är faran? Om man kan göra saker komplexa och fortfarande hålla huvudet över ytan, är inte det toppen? Visst, är mitt svar, men kruxet är att göra det utan att gå bort sig. När jag ser en avancerad excelmodell tänker jag på Amerikanska arméns standardvapen M4A1. Det är ett mycket sofistikerat vapen om allt klaffar, men är vapnet inte tillräckligt väloljat, om det är grus i pipan eller dylikt, kan du inte skjuta. Motsatsen är rebellernas favorit och världens mest sålda vapen: AK-47. Under optimala förhållanden vinner M4A1, men AK-47 är mer pålitlig. Om du slåss i djungeln, om du drar vapnet genom lera eller träskmark, då vill du ha något att lita på. Hur ofta är förhållandena optimala i verkligheten? Dessutom är många av de saker som ska estimeras omöjliga att veta. Räntan eller oljepriset är två exempel som kan påverka en investering mycket, men samtidigt vet vi inget om dem. Det enda vi vet är att våra gissningar kommer att vara felaktiga. Att då inkludera oljepris som en faktor i en excelmodell kan leda till stora felaktigheter. Man invaggas i en falsk trygghet; som om hela världen kan få plats i ett excelark. Men världen är mer än så och kanske är det bäst att låta verkligheten och fantasivärlden i excelsnurrornas förtrollade värld vara åtskild.

Det underskattade enkla

Nu kommer vi till pudelns kärna. Det jag försöker säga med det här inlägget är att det simpla ofta segrar över det komplexa. I militären finns en tumregel - KISS - Keep it simple, stupid. En avancerad plan, hur briljant den än må vara, har fler saker som kan gå fel. En inte lika sofistikerad plan, men som är enklare att genomföra, är ofta att föredra. När jag tänker tillbaka på de mest lyckade investeringar jag gjort har de en sak gemensamt: de nästan skrek köp. Jag behövde inte räkna länge på det, utan såg att det var köpvärt. Casen stod och föll inte med huruvida politikerna ska avstå från att höja bolagsskatten i all evighet. De kunde bära sin egen värdering utan det. När jag värderar bolag gör jag ingen stor avancerad excelmodell. Vinstmultiplar räcker långt. Min övertygelse är att det är bättre att skjuta från höften och så länge man skjuter i rätt riktning blir det bra. När jag tagit mig vatten över huvudet har det ofta varit alltför avancerade case. I Emeco behövde jag ha en aning om till hur stor rabatt mot bokvärde de skulle lyckas sälja gamla lastbilar och anläggningsmaskiner till i Australien. Över 30 procent rabatt innebar att aktieägarna skulle få samla ihop skärvorna från drömmar som gick i kras. Det var en siffra som var helt omöjligt att uppskatta, men ändå trodde jag mig vara tryggare än Guds lilla barnaskara. 

Många vill utmana sitt intellekt och tar sig an svåra case. Case där ledningen har ljugit, sysslat med bedrägeri eller där det av något annat skäl går åt skogen. Case där blod flutit, tårar fallit och illusioner om ett liv i rikedom krossats. Det är förståeligt att man vill utmana sig själv, men det finns tusentals olika investeringskandidater och jag frågar mig: varför krångla till det i onödan? Om man hittar en kackerlacka finns det ofta fler och den som ljuger om smått ljuger om stort. Inget är enklare än ett bortglömt industribolag som gjort samma sak år ut och år in och kanske just därför fungerar sådana investeringar. Storyn är inte den sexigaste, namnet är inte det häftigaste och glamouren är inte den största. Det fina i kråksången är emellertid att sådana case tenderar att vara enkla och därmed finns det färre faktorer som kan gå fel. 

I en värld där många vill få dig att tro att investeringar är svårt är mitt råd det motsatta: sök det enkla, sök case som är vettiga och där inte sju svåra år av räkneexercis krävs för att motivera ett köp givet att 47 antaganden som är osäkra visar sig stämma. Jag vill understryka att investeringar inte är en dans på rosor och busenkelt för det är det inte. Jag säger inte att varje tjomme på två ben som orkar pallra sig till lokala bokhandeln och köpa en bok om hur man blir rik för några hundra kronor kommer att bli rik som ett troll. Inte heller säger jag att komplexitet alltid är fel. Vad jag vill säga är att jag tror att det svåra inom investering är att sträva efter enkelhet och att göra det så enkelt som möjligt, men inte enklare. Det allra enklaste sättet att välja aktier är att låta en apa (eller lillasyster om det finns närmare till hands) kasta pil på en börstidning. Ett annat enkelt sätt är att blint lyssna på råd man hört på internetforum, i hissen på jobbet eller av taxichauffören. Då gör man det emellertid för enkelt för sig och kommer förr eller senare att stöta på trubbel. En fransk författare sade det bra: "Perfektion uppnås inte när det inte går att lägga till något, utan när det inte längre finns något att ta bort". Man kan alltid lägga till saker - tänk om räntan stiger om fem år? Tänk om kopparpriset rasar? Samtidigt går det inte att veta något om dessa faktorer. Ingves och riksbanksdirektionens ränteprognoser framstår närmast som en kontraindikator exempelvis. I stället för att förstöra sin nattsömn kanske det är enklare och betydligt tryggare att köpa ett företag vars hela existens inte bygger på att räntan inte ska öka någon procentenhet inom den närmaste framtiden. 

Liksom viljan att springa med flocken och viljan att inte sticka ut är det något djupt mänskligt och inprogrammerat i vårt DNA att vilja ha komplexitet. Det simpla ses som alltför obetydligt ut för världen och som att det inte har existensberättigande i en avancerad värld. Därför måste vi öva upp vår förmåga att uppskatta det enkla. De mest lyckade planerna är ofta simpla och de mest storslagna innovationer bygger på simpla idéer. Ett övertag mot de stora bankerna kan knappast komma från att ha mer komplexitet, mer information och en större excelsnurra. De har en armé av analytiker som jobbar heltid med att bevaka företag, de kommer alltid att ha mer kunskap. Ett övertag kan mer troligt komma från att se storheten i det obetydliga och att göra det så enkelt för sig som möjligt, men inte enklare. Dessutom kommer bankerna ha massvis av information som är brus som kan förvirra dem. Hur vi använder den kunskap om ett företag vi har är således betydligt viktigare än hur mycket kunskap vi har. I varje givet case är det sällan mer än en, två eller möjligtvis tre nyckelparametrar som kommer att stå för 95 procent av hur aktien utvecklas. Resterande tusentals rader i excelsnurran ger på sin höjd fem procent, men leder troligtvis i stället till förvirring.

Jag vill höja min skål till det enkla - i livet och på aktiemarknaden. En härlig stek och en kall pilsner efter en dags hårda ansträngningar. Motsvarigheten på aktiemarknaden kanske är att hitta ett lågvärderat och sömnigt industribolag med en verksamhet som är enkel att förstå efter en lång dags research. Vem som helst kan göra något komplext genom att hölja något i lager av förvirring och addera mer info. Vem som helst kan också göra något så enkelt att en lat soffpotatis till och med skulle kunna göra det. Svårigheten är att skala ned en komplex verklighet precis lagom mycket så att den blir begriplig, utan att fördumma innehållet och det som verkligen är viktigt. Det är en gradvis process och långsamt försöker jag bli bättre på att uppskatta det enkla och göra det så enkelt som bara möjligt, men ännu är det många steg kvar till pärleporten. Förhoppningsvis inte alltför många. 


söndag 29 maj 2016

Vägen till rikedom - några principer

Vilken är vägen till rikedom är en fråga som krusat sig över var mans läppar då och då. Är det att slita i hamsterhjulet? Är det att köpa guld och gräva ned bakom en container i frihamnen och vänta på ett inbördeskrig? Nej, givetvis inte. Ingen guldletande löneslav har någonsin blivit rik, men däremot kryllar det av miljonärer som fått ta del av den renande våg som kallas aktiemarknaden. Liksom guldruschen i Klondike i USA är det enda som krävs rätt verktyg och en "killer-instinct" för att kunna lyckas. Det finns vissa verktyg och tankesätt som är överlägsna andra. Den som följer den väg som stakas ut i det här inlägget kommer att få en fördel i hundrametersloppet. Se det som lagliga steroider, som ger perfekt resultat varje gång. Åtminstone de gånger det fungerar. Låt oss börja med några kännetecken som präglar de bolag man vill äga. Det finns några saker som förenar bolagen och som obönhörligt leder till en intressant resa.

Bransch

I vilken bransch ska man leta bolag? Jag brukar säga att man inte ska ha fördomar mot bolag eftersom det finns lysande undantag i varje bransch, men för kreti och pleti är det förmodligen lättare att vara i rätt bransch från början. Att leta efter ett fint bolag i fel bransch är som att försöka hitta en oas i Saharaöken. Då är det oftast enklare att leta efter sandkorn och gräva där man står. De bästa branscherna tenderar att vara sådana branscher som eggar folks fantasi. Ett osexigt verkstadsbolag som gör samma produkt de alltid gjort och ägs i femte generationen av någon lantbrukarson gör ingen annan glad än historienördar. Det finns nog med tristess i vår vardag, när man köar i tunnelbanan eller i mataffären eller tittar på ytterligare ett hjärndött avsnitt av en meningslös och intetsägande såpopera. Att i ett sådant läge utsätta sig för ännu mer tristess genom att ta ett torftigt och trist, stabilt bolag är sällan en sund strategi. Folk kommer till aktiemarknaden för underhållning, det är vår tids gladiatorspel; ett sätt att fördriva tiden och att kunna köpa en bit av den amerikanska drömmen och bli rik på kuppen. Min enkla tumregel är därför följande: förändringar är vår vän. Det är innovation och förändringar som spränger barriärer, och leder den industriella revolutionen framåt när en kaskad av mänsklig potential sipprar fram på rätt sätt.

Vilka branscher passar in på följande beskrivning? Några favoriter är gruvor, prospekteringsbolag och biotech. Tänk er potentialen som hägrar i horisonten. Några män står med vita rockar i ett lab och heller kemikalieblandningar mellan provrör tillräckligt många gånger för att det någon gång ska smälla till rejält. Det var något förenklat så Nobel kom på dynamiten, men jag är ekonom så jag kan inte de tekniska processerna som ett rinnande vatten, men något sådant var det. Folk vill ha underhållning och i dessa branscher kan folket få underhållning. Att bolagen ofta har häftiga namn som Icarus Pharmaceuticals eller Lazarus Labs gör inte saken sämre, tvärtom; det vattnas i gommen och om du tycker att något är häftigt kommer fler att tycka det. Allt det handlar om är att de måste få upp ögonen för bolaget. Sky därför trista branscher som pesten för investerarna somnar innan nästa kvartalsrapport vaskas fram av det trötta industribolaget.

Historik

Det finns många investerare som stirrar sig blinda på historik. Hur har vinsten utvecklats och hur har omsättningen ökat eller minskat över åren. Låt oss döda myten om hur viktig historiken är en gång för alla; det är fullständigt oviktigt. Vi köper framtiden, inte historien och som Buffett sagt: om historia var det viktigaste skulle alla historiker vara mångmiljonärer. Jag ser det här som ett open-and-shut case. Buffett har sagt det och eftersom Buffett alltid har rätt har historiekramande bakåtsträvare fel. Att utgå från historien eller historiken är som att bedöma hur lång en treåring ska vara om tre år genom att ta ett genomsnitt av längderna vid 1,2 och 3 års ålder. Det är fullständigt befängt men ändå ser man detta kardinalmisstag göras gång på gång, även av erfarna investerare. Det är nästan så dumt att klockorna stannar.

Vad man vill ha är framtiden. Tänk efter: om ett företag har samma vinst år efter år, varför skulle det bli en utveckling likt en hockeysticka längre fram? Det är därför mer sexiga företag i branscher med förändring kan få exploderande aktiekurs. Framtiden är allt som räknas, det är framtida kassaflödena som är intressanta. Tänk även på följande: ett moget bolag som har säg 50 procent marknadsandel kan inte gärna öka sina andelar mycket. Däremot om vi har ett bolag som inte lyckats sälja sina produkter än kan de ta en ynka procent av en mångmiljardmarknad för säg läkemedel och då kan aktieägarna skratta hela vägen till banken flera gånger om. Wayne Gretzky är inte känd som investeringsproffs utan snarare en hockeyspelare och han var inne på att man ska åka ditt pucken kommer att vara, inte där den varit. Desto lägre vinster nu, desto högre är potentialen att lyfta vinsterna i framtiden. Det är en no-brainer för mig och att fler inte insett detta övergår mitt förstånd, men det visar bara att det finns goda möjligheter för den som har öronen på skaft.

Man vill hitta en historia. Som jag diskuterat i tidigare inlägg älskar människor att lyssna till en intressant historia och genom tidsepokerna har vi suttit kring lägerelden. Om det är något vi lärde oss från OJ Simpson-rättegången är det vikten av en spännande story line. När åklagarna pläderade, pratade de om trista DNA-bevis och "objektiva fakta". Advokaterna gjorde ett bättre jobb genom att diskutera hur offren kunde ha dödats av colombianska drogkarteller och att polisen måste ha planterat bevis på brottsplatsen för att de är genomruttna rasister. Det kanske inte är det logiska, men det är roligt att lyssna på. Genom att ta ett bolag i en spännande bransch med svag historik får människorna kring lägerelden själva låta fantasin sätta gränser. De kan föreställa sig att genombrottet i bolaget kommer inom en snar framtid och att de sitter under en palm på en söderhavsö och gungas till sömns av havets svepande vågor medan de badar i rikedom på Joakim von Anka-manér.

Vikten av mycket information

Hur gör man research på potentiella investeringsobjekt? Det finns olika skolor och vissa menar att i varje given investering är det bara några datapunkter som är viktiga såsom värdering eller ledningens kompetens. Helt fel, anser jag. I stället rekommenderar jag att man tar in mer information. Så mycket information som möjligt är det vettiga och vad jag läst i mina kurser i mikroekonomi är att människor är fullständigt rationella och alltid fattar rätt beslut. Ett övertag kommer därför av att jobba hårdare än andra investerare. Om vi tittar på exempelvis Apple kan man genom att liksom Jehovas vittnen gå från dörr till dörr och sedan i stället för att erbjuda frälsning föra statistik på hur många Apple-produkter de köper. Genom att hålla örnkoll på försäljningen av ipads i Blomstermåla kan man hitta information som ingen analytiker orkar eller kan ta reda på och detta är trots allt banbrytande information.

Tidshorisont

Den enkla tumregeln när det gäller tidshorisont är att ju kortare desto bättre. Det är bara att åka ut till valfri förskoleklass eller årsstämma.  Människor har kort "attention span" och efter en kvart vill man hitta något nytt och spännande. När VD börjar prata är några pensionärer vakna, men efter en kvart har nästan alla somnat och de som inte somnar har som hökar slagit klorna i de snittar som finns på något bord. Även om bolaget må vara spännande, kan det komma ännu mer spännande bolag med mer revolutionerande produkter. Därför kan man se det som att hoppa från raket till raket. När raketbränslet sinar ska man kunna hoppa på nästa raket och genom att upprepa detta blir avkastningen fin, om man kan klara av det. 

Det här med buy-and-hold är struntprat och ingen har någonsin blivit rik på det. De enda är gubbar och vad har man för nytta av pengar när man är 90+? Ska man imponera på bingoklubben eller syjuntan eller vad är syftet? Bättre då att bli rik fort som attan och då är det trading som gäller. Den som stannar på en raket som har slut på bränsle kommer att se raketen falla och det ofta rejält. You snooze, you lose, har alltid varit min devis och i dagens informationssamhälle får vi alltid ny info. Varje dag kommer nya pressmeddelanden som kan omkullkasta ett case. Någon vecka är absolut max för mig när det häller tidshorisont. Längre än så är som att kliva på Titanic i 95 procent av fallen och det utan livbåtar. 


Ledningen och allmänna egenskaper


Ledningen är ofta den viktigaste faktorn för att en investering ska lyckas. De är jockeyn som sporrar hästen och ser till att riktningen är rätt. Jag har inget emot att man anställer de skarpaste hjärnorna och därför måste ersättningen vara frikostig. Ingen orkar kliva upp ur sängen utan en hägrande bonus i horisonten, allra minst en VD. Optionsprogram som späder ut aktieägarna rejält är mycket bra därför att VD och aktieägarna då sitter i samma båt: bägge vill att kursen ska öka av uppenbara skäl. I Disneyfilmer sägs det ofta att det yttre inte spelar någon roll, men för att någon ska kunna berätta historian och tro på den, måste VD vara karismatisk. Det får gärna vara någon som kommer med högt flygande löften om en aldrig så ljus framtid och om löftena sen hålls spelar kanske mindre roll, som sagt är investerarna ändå otåliga. En VD i en fin Armanikostym, välpolerade skor och som genom att tala tystar varje rum denna går in i är ett recept för framgång. Eftersom alla intressenter ska säljas ett helhetspaket får det gärna vara en exklusiv aura kring VD. Om det finns ett flott huvudkontor och årlig fasanjakt med andra höjdare samtidigt som bolaget innehar x antal corporate jets är det ett styrketecken. Alla dessa aspekter signalerar nämligen att: den här killen vet vad han snackar om. 

Sammanfattning


Det är inte så svårt att bli rik på marknaden, men det första felet många gör är att de inte följer sunt förnuft och enklare principer. Kanske är det en utpräglad brist på sunt förnuft som gör att folk går på minor gång efter gång. De köper för trista bolag, de vill inte sätta sig kring lägerelden, de letar efter en trist VD, de har för lång tidshorisont osv. Genom att följa mina enkla, men mycket sunda och trygga principer kan jag nästan, men bara nästan garantera ett liv i rikedom. Jag skulle inte bli förvånad om den som läser det här inlägget och väljer att slaviskt tillämpa mina tips om ett antal år kommer att skicka mig vykort från söderhavsöar litet varstans och skrodera om sina bedrifter. Ni behöver inte tacka mig då, utan det är bara kul att få hjälpa till. 

Nu kanske ni frågar er varför inte fler tillämpar min metod om den är så enkel och perfekt? Svaret är ganska enkelt, jag ser det som historien om kejsarens nya kläder. Där krävdes ett naivt barn för att påpeka att kejsaren var naken. I det här fallet är jag budbäraren, barnet, som har ett så enkelt budskap att erbjuda att folk inte kan tro att det är sant. Ändå är det sant och det fungerar för att det är så enkelt och logiskt. Jag borde kanske inte dela med mig av mina hemligheter eftersom det kan bli svårare att tillämpa strategin ju fler som tar till sig av mitt budskap. Men det, kära vänner, är en risk jag är beredd att ta och jag önskar er lycka till med era framtida investeringar. Förhoppningsvis tar ni till er av kriterierna som jag stakat ut som nästan, men bara nästan, garanterar en guldkruka vid regnbågens slut. 



fredag 6 maj 2016

Att investera i turnarounds - en no-brainer?

Gordon Gekko tar ytterligare en stekt lammkotlett och drar genom sin lejonman till hår. Han puffar lugnt och metodiskt ut ringformade rökpuffar från den kubanska cigarren som vilar i mungipan och sträcker ut sin kropp i fåtöljen. Den örnskarpa blicken vilar på ett diplom som hänger inramat i guld under ett lager av glas. På diplomet som snarare kan betraktas som ett gulbleknat papper med svart text i stolpbokstäver av tusch står det "Årets slaktare - för enastående kunskaper att ta hand om kadaver". Givetvis handlar det inte om att Gekko gått en intensivkurs hos Scan. I stället är det en missnöjd arbetare som spikade upp lappen på Gekkos kontorsdörr med järnspik som hämnd. Arbetarens kontor hade lagts ned och genom ihopslagningen av två verksamheter skulle synergieffekter uppnås. De enda synergieffekter arbetaren kunde utnyttja var att han som verksam inom byggindustrin hade god användning av järnspikarna han haft med sig till jobbet sista dagen. Genom att trolla bort kostnader hade Gekko lyckats mångdubbla aktiekursen och dra kaniner ur hatten gång på gång. 

Berättelsen ovan är ett exempel på en turnaround, ett problemfyllt bolag som räddas av en Kung Midas som ser allt han tar i förvandlas till guld. Även om Gekko inte är den mest sympatiska personen är det onekligen något med turnarounds som lockar. Det finns något djupt mänskligt i att gilla förändringen och den stora potentialen som hägrar i horisonten likt en guldkruka som ruvar vid regnbågens slut. I ett tidigare inlägg skrev jag om hur historieberättandet ekat genom mänsklighetens epoker sedan urminnes tider. Oavsett om vi vill det eller inte, uppskattar alla en bra historia. Vad är då mer fascinerande än en turnaround - med intrigerna, maktspelet, den rafflande uppbyggnaden och den gastkramande finalen? Allt som finns i en bra film borde kunna hittas i en turnaround-story.

Betydligt fler än vi tror sitter i turnaround-båten. Den som köper förhoppningsbolag väntar på att de eviga nyemissionerna ska bytas ut mot manna från himlen och om varenda kines kunde köpa en enda spade av bolaget hade bolaget varit värt hundratals miljarder. Net-nets sällar sig också till skaran av tunarounds för det finns en anledning till att de kan köpas under omsättningstillgångarna. Många tillgångsbolag, nämligen de som är dyra i förhållande till intjäning, är också turnaround-case. Man väntar på att något fantastiskt ska hända, någon eller något kommer och trollar med knäna och vips ökar vinsten i ett trollslag. Hur ställer jag mig till turnarounds? Jag kommer snart till det.


Många åsikter


Det finns många åsikter om turnarounds. Vissa, som Graham köpte nästan uteslutande problemfyllda bolag men de var så billiga att han ändå kunde gå därifrån helskinnad. Många på internetforum tänker att turnarounds är det bästa som hänt sedan skivat bröd och det finns en rad sekter som bekänner sig till specifika bolag. Helst är det någon hokuspokus-verksamhet där män står i labb i vita rockar och häller färgglada vätskor mellan provrör hela dagen. Buffett är i stället av åsikten att "turnarounds seldom turn" och att tillfälliga problem är en sak i bolag, men att ta i nukleärt kärnavfall är något han inte befattar sig med. Det finns studier som visar att net-nets har fin avkastning och att lönsamhet tenderar att konvergera mot ett snitt i ekonomin osv i andra vågskålen. I en strid ström av bestämda åsikter är det svårt att veta vad man ska tro. För mig har erfarenhetens fyrbåk stakat ut vägen. Den enda gången jag köper turn-arounds är när de inte är turnarounds längre. Med andra ord köper jag inte sådana bolag. Emeco var ett bolag där jag gick emot min egen princip och jag antar att jag levde efter Groucho Marx devis: "Jag har mina principer, men gillar du inte dem, har jag andra".

Anekdotiska bevis 


Det finns en typ av argument som kallas anekdotisk bevisföring. På basis av några få case extrapolerar man ett påstående som kan generaliseras. Exempelvis om jag efter att ha träffat två vänliga eskimåer sluter mig till påståendet att alla eskimåer är trevliga, använder jag anekdotisk bevisföring. Jag gillar inte anekdotisk bevisföring eftersom det har lågt bevisvärde generellt sett, men samtidigt vill jag vara ärlig mot mig själv. Det är anledningen till att jag inte handlar turnarounds, min erfarenhet av aktiemarknaden talar för det. Och det handlar inte bara om Emeco, långt därifrån. Rent intuitivt borde det vara lättare för framgångsrika företag att fortsätta vara framgångsrika. En snöboll i rullning rullar ofta vidare och blir större längs vägen. Det krävs ofta en kraftansträngning för att få ett järnklot i rullning. När klotet väl rullar krävs det dock kraft för att stoppa det. Ett antal år sedan trodde jag att vägen till framgång var att köpa fula ankungar i hopp om att de visar sig vara svanar. Ju mer vatten som flutit under broarna, desto mer har jag blivit säker på att vägen till framgång för mig är att köpa framgångsrika företag som sedan fortsätter vara framgångsrika, snarare än att hoppas på mirakel. 

Det första exemplet är Bahnhof som hamnade i tillfälliga trubbel efter ett ledningsbyte 2011-2012. Den tidigare ledningen hade att makalöst track record och klev tillbaka in i operativa roller. Jag visste dock inte om problemen var tillfälliga och väntade ett kvartal för att se om det skulle bli en turnaround. När kvartalet visade på att turnarounden var ett faktum köpte jag och det har jag inte ångrat.  Ett annat exempel är Picanol som jag skrivit en analys av på bloggen. Turnarounden kom 2009 och jag kunde köpa först 2014 så vi var långt ifrån turnaroundfasen, men trots det har det gått bra för företaget gick framgångsrikt och hade låg värdering. Luc Tack äger också en del av Tessenderlo och där gick jag in efter att Tack visat att han kommer att kunna lyfta lönsamheten. Ett ytterligare case är AQ Group som tyvärr såldes för tidigt. Fint och välskött bolag som aldrig har visat ett förlustkvartal trots sin status som underleverantör i en hård bransch med lövtunna marginaler. På samma tema var österrikiska Miba ett bra köp och marknaden såg ljus ut. Kopparbergs köpte jag tyvärr bara en Kalle Anka-post i, men med Bronsman som VD och en cider i världsklass kunde inte mycket gå fel. Fenix Outdoor och Addtech är andra case med fina framtidsutsikter fortsatte att gå bra och som knappast behöver ett intro.  

Vilka av mina case har i stället gått uselt? Emeco, Nokia, EZ-Corp, RABT är några exempel. Vad som förenar alla dessa case är att framtidsutsikterna var horribla och jag väntade på en turnaround, en turnaround som aldrig kom. I de case som i stället har gått bra har framtidsutsikterna varit goda och turnarounden har skett om det tidigare varit trubbel. 

Slutdiskussion


Dessa anekdoter kan förvisso för en utomstående betraktare bara vara just anekdoter. Det är ett litet urval och kanske var det slump och jag råkade välja rätt osv. Människor gillar att se mönster även där det inte finns något verkligt mönster. Det kan exempelvis finnas en korrelation mellan jakmjölkspriset i Mongliet och antalet drunkningsolyckor i Oskarshamn. Ändå tycker jag mig ha sett ett mönster jag inte kan förklara på annat sätt än att det måste ligga ett korn av sanning i det. Oavsett hur anekdotiska bevis dessa är, är de mina bevis och min verklighet. Det är dessa erfarenheter som format mig till den person och investerare jag är i dag och jag tror att jag har insett vad som fungerar på marknaden, oavsett hur många studier som visar att net-nets överavkastar. 

Min strategi är enkel. Jag köper bolag med duktig och aktieägarvänlig ledning, relativt tråkiga produkter som inte ändras fort och någon konkurrensfördel. Framtidsutsikterna behöver inte vara fantastiska, men får inte heller vara kolmörka. Sedan måste värderingen ha ett mått av sans och vett men när det sker då kan inte ens gudarna neka en plats i himlariket. De investeringar som varit framgångsrika i mitt fall delar en rad egenskaper gör att jag tror att min strategi fungerar. Min strategi bygger på sunt förnuft och därför fungerar den mycket väl för mig. För att återknyta till ursprungsfrågan: är det en no-brainer att investera i turnarounds? Nej, jag säger konsekvent nej till turnarounds och löften om en aldrig så ljus framtid. Däremot har i stort sett varje investering jag gjort varit en no-brainer. Bra investeringar skriker köp utan att man behöver avancerade excelmodeller. Bondförnuft är nog en underskattad egenskap. Vi tenderar att vilja gömma saker i en slöja av komplexitet och ibland missar vi de guldklimpar som ligger framför våra ögon. Ibland krävs det ett barn och ett barns naivitet för att inse att kejsaren inte har några kläder. 


onsdag 13 april 2016

Värdeinvestering på en bas av hybris

Vi känner alla till historien om Ikaros. Enligt min mening har dock Ikaros fått alltför hård kritik, där hans handlingar bedömts i efterklokhetens ljus och utan alla fakta på bordet. I korthet satt han fängslad på Kreta och för att fly tillverkade hans far vingar av fjädrar och vax. Han blev av sin far varnad för att flyga för nära solen, vilket skulle få vaxet i vingarna att smälta. Detta var en varning för högmod. Givet denna varning är det lätt att framhäva sin egen förträfflighet och Ikaros dumdristighet. Hur kunde han vara så dum? Vilken klåpare som helst kunde väl flugit väldigt nära havet? Problemet är bara att man i historien ofta glömmer den andra sidan av myntet. Den varning som Ikaros fick av sin far som vi betydligt mindre ofta talar om är att om han flög för lågt skulle havets fuktighet klogga igen vingarna och han skulle även i ett sådant scenario falla ned i havet. Att flyga för lågt var en varning för självbelåtenhet samt alltför stor ödmjukhet och att vara nöjd där man är, att inte vilja sträva högre.

Visst är det lätt att säga att man inte ska vara övermodig, men samtidigt kan argumentet framläggas att det är bättre att hoppa och falla än att aldrig hoppa; fega pojkar får inte kyssa vackra flickor. Den som är för ödmjuk kommer inte att kunna tjäna något extra över snittet då den inte tar några risker. Historien om Ikaros brukar tolkas som en berättelse om att vara ödmjuk och att inte drabbas av hybris. I stället väljer jag att tolka historien som en historia om en ytterst svår balansgång där ett visst mått av hybris är nödvändigt för att våga fatta beslut samtidigt som ett visst mått av ödmjukhet också krävs. De bägge aspekterna krävs och avsaknaden av någondera är inte optimal.


Värdeinvestering - byggd på en bas av hybris

Det här är en balansgång som i högsta grad kan ses bland den som kallar sig värdeinvesterare. Om värdeinvestering vore ett hus, skulle grunden vara förankrad i hybris. Det går inte att komma ifrån. Ett ödmjukt förhållningssätt till marknaden skulle vara att säga att det finns miljontals analytiker och smarta aktörer där ute. Varför skulle jag ha bättre information än dem och vara mycket duktigare på att välja ut aktier än vad de är? The smart money vet nog bäst. Då kanske det är bäst att jag lägger de surt förvärvade slantarna i en indexfond. Vad värdeinvesteraren säger när den väljer aktier är att marknaden har fel, att den myriad av aktörer som bedömt att aktiepriset ska vara där det är nu är fullständigt ute och cyklar.

Värdeinvestering är något som därför kräver hybris och en stark tro på den egna förmågan. Flocken springer i väg åt ett håll för att de tror sig ha observerat en sabeltandad tiger som är på väg mot lägret därför att dess enda lunch var en halv gräshoppa. Du väljer i stället att stanna kvar och säger att flocken har fel i sin bedömning. Det kräver mod och ett visst sinnelag, för det är inte något för alla. Eftersom värdeinvestering i grunden inte är ödmjuk är det ytterst svårt att värdeinvestera med ödmjukhet.

En balansgång mellan ödmjukhet och tro på egna förmågan

Värdeinvestering är alltså en balansgång mellan svart och vitt, yin och yang. Den gängse uppfattningen är att hybris är ett problem, något att förinta och tillintetgöra. Min syn är tvärtom att det inte bara är väsentligt, utan det är en nödvändighet, ett fundament som en överprestation mot marknaden kan byggas på. Nyckeln ligger inte i att förinta en stark tro på ens egen förmåga, utan att tro på sig själv i lagom utsträckning. Det är denna delikata balansgång som måste behärskas med mästerlig precision. Den som flyger för högt ser vingarna smälta, medan den som flyger för lågt också störtar ned i havet då den aldrig lyckas ta sig därifrån. Givet allt det som jag beskrivit i inlägget, vad är lösningen? Det är en sak att säga vad dilemmat är, men det hjälper inte oss. Vad som hjälper är en konstruktiv lösning på hindret. Jag ser tre saker som kan hjälpa i denna svåra balansgång och dessa kommer att beskrivas nedan. Dessa är mindre transparens, att hålla sig inom sin kompetenscirkel och att hålla det enkelt

För det första; mindre transparens är bättre. Ju färre som känner till vad du har för innehav, desto bättre. Förvisso är den enklaste person du kan lura dig själv, men andra har också stor påverkan. Att göra en tabbe och inse att en investering går åt helskotta svider, men det svider betydligt mer om hela världen vet om det. Jobbigast är det för exempelvis fondförvaltare där småspararna direkt dömer ut ett kvartal med sämre resultat än index. En bra egenskap är att hela tiden omvärdera sin syn på ett innehav och när det kommer ny info gäller det att utvärdera den och agera utifrån den. En utomstående betraktare kan dock se det som velande och ett tecken på svaghet. Det här är bland annat ett skäl till att jag inte skriver ut min portfölj på bloggen eller vad jag köpt eller sålt. Ökad transparens sätter käppar i hjulet för en objektiv syn på ens innehav därför att, direkt eller indirekt, blir det svårare att erkänna när det går snett. Prestige och hänsyn till vad andra tycker kommer in som parametrar med svåröverblickbara konsekvenser.

För det andra talar Buffett mycket om att det är viktigt att veta vad man inte vet och att hålla sig till sin kompetenscirkel. Att veta vad man inte vet är en av de viktigaste egenskaperna i strävan mot värdeinvesteringens pärleportar. Det är lätt att addera info och datapunkter och sedan säga att nu har den heliga graalen hittats. Att hela tiden ställa sig frågan vad man själv vet i förhållande till vad marknaden vet är inte lätt, men kan man göra det är guldkrukan vid regnbågens slut desto större. Det handlar om att tävla i de spel där man är duktig. Att som golfspelare försöka utmana en schackmästare lär inte sluta väl exempelvis.

För det tredje kan jag inte nog understryka vikten av att hålla saker enkla. I militären finns ett ordspråk: KISS, Keep It Simple, Stupid. Enkelhet är bra och något att eftersträva. Oavsett hur fina planer skrivbordsgeneralerna skissar upp, kommer krigets karga verklighet och kaosartade kalabalik i vägen. Var inte rädd för att missa en investeringsmöjlighet för att något är för svårt. Det finns tusentals fiskar där ute. De investeringscase som alltid tenderar att gå bäst är när det är en no-brainer att köpa. Du behöver inte fiska runt i grumliga vatten, utan fisken hoppar upp från strömmen och strör salt över sig själv efter att ha lagt sig prydligt på ditt silverfat. Vissa företag har så hög värdering att kassaflöden måste estimeras tio år framåt i tiden med hög precision för att det ska bära och samtidigt kan marknaden vara snabbrörlig. I andra företag har du ett tråkigt företag i en osexig industri som gör samma saker de alltid gjort till en värdering som inte prisar in någon tillväxt alls, trots att de lyckats växa fint historiskt. Uppenbarar sig en kackerlacka i köket, ta pengarna och spring. Om en fond måste ha en armé av analytiker i ryggen för att ens våga köpa, kanske företaget är för svårt att förstå sig på. 

Sammanfattning

Varje värdeinvesterare eller stockpicker har ett stort mått av tro på den egna förmågan och ett visst mått av hybris. Har man inte det, kan man lika gärna acceptera marknadens syn och köpa en indexfond. Den som vill slå strömmen måste våga gå emot strömmen. Att vara för tidig i en investering och att ha en felaktig investeringstes ser dock alltid ut på samma sätt i början. Över tid utkristalliseras dock en bild och det går lättare att säga om det var klokt att springa åt andra hållet jämfört med flocken. Hybris är en förutsättning för att kunna komma någonstans, men samtidigt kan det vara vår största förbannelse. Genom årtusendens lopp har många människor, inte minst Ikaros, flugit för nära solen. Det gick för bra och det var för svårt att vara självkritisk.

I det här inlägget har jag målat upp tre aspekter som kan vara bra att tänka på när balansen mellan hybris och ödmjukhet hanteras. För det första kan hänsyn till andra leda oss på villovägar. Ju mindre folk vet, i desto högre utsträckning är det endast en fight mot inre demoner att exempelvis erkänna när något gått fel. Om låg transparens inte är möjlig är det näst bästa att omgärda sig med personer som är förstående och inser att vi alla gör fel, även Buffett på aktiemarknaden eller Kasparov vid schackbordet. Det kan öka möjligheten att vara öppen när saker går snett, vilket alltid händer förr eller senare. För det andra kan man hålla sig till sin kompetenscirkel för att öka sannolikheten för att man inte missar någon väsentlig aspekt. För det tredje är enkelhet bra och underskattat, ta vara på det.

Slutligen en uppmaning när ni ser någon som flugit för nära solen och bränt sina vingar. Det är alltid lätt att vara efterklok, efter faktumet, för då har alla det svart på vitt. Att se det när en person flaxar högre och högre mot solen och når oanade höjder är betydligt svårare. Vi kan alla känna igen oss i känslan, allt går som på räls och man vill bara litet högre, göra ögonblicket litet mer fulländat. Men någon gång kommer fallet. Visst kan vi försöka undvika det, till exempel genom att hantera de tre punkterna som jag radat upp i inlägget, men ibland handlar det om tillfälligheter eller slump. Det står skrivet på baksidan av varje glansigt investeringsprospekt: "Delar av eller hela kapitalet kan gå förlorat vid en investering". Ibland smäller det rejält och det är hybrisens baksida. Samtidigt är det tron på den egna förmågan, tron på att ens produkt är bättre än det konkurrenterna kan erbjuda och viljan att avvika osv. som för civilisationen framåt sedan dess vagga. Hade ingen trott att det var möjligt att göra något bättre hade vi suttit i grottor i dag och investerat i grottmäklare. Gränsen mellan genialitet och dårskap är hårfin och den som inte vågar riskera att verka dum om det går snett har svårt att uträtta under. Kanske är hybris nödvändigt; till och med nödvändigare än något annat.

fredag 25 mars 2016

Redovisningens förrädiska skuggspel

I det varma skenet av en intensiv och livskraftig eld dansar skuggor på grottans gråsprängda väggar och tak. Liksom rörliga bilder verkar skuggorna leva ett eget liv då de ger en bild av de ting som hamnar mellan elden och grottväggen. En grupp människor sitter fastkedjade i brunrostiga bojor. De sitter fjättrade på ett sådant sätt att de bara kan observera grottväggen med dess lekfulla skuggor, men inte blicka ut från grottan mot elden och de ting vars skuggor de ser. Skuggorna är till synes obetydliga för någon utomstående, men för fångarna i grottan är de verkligheten, de är allt som finns och hela verklighetsuppfattningen bygger på dessa skuggor. Skulle någon lyckas bryta sig fri från bojorna och gå ut i verkligheten skulle den först bländas av ljuset. Efter ett tag skulle emellertid personen bli upplyst och se vad som skapat skuggorna. Om personen nu gick tillbaka in i grottan skulle medfångarna inte tro personen om den berättade vad den sett. 





Denna historia är en av de mer kända i filosofin och kallas Platons grottliknelse. Vår verklighetsuppfattning är ofta bestämd, men vi är inte alla stöpta ur samma form. Vi betraktar saker på vitt skilda sätt och det är ofta svårt att ta in andra perspektiv. Men vad vet vi om verkligheten och vad tror vi att vi vet? Visa en grådaskig industrilokal från Sovjet som tillverkar gula gummiankor till en skara personer och du kommer att få olika svar. Den entusiastiske produktionschefen säger: "Det här gummiankorna är det bästa som hänt sedan skivat bröd, hur kan vi producera fler?" Den skeptiska ekonomen med en cigarr i mungipan kontrar: "Kineserna dödar oss på marknaden, jag gråter mig till sömns när jag tänker på vår EBITDA-marginal". Marknadsföringschefen sitter i ett hörn och svarar kallt: "Kul historier, men våra kundundersökningar visar att ingen vill ha gult längre, hur ska vi sälja något osäljbart?" Kanske har ingen rätt, kanske har ingen fel, men de har olika perspektiv; precis som människorna i grottan.

Vad som är verkligt eller inte kan tyckas verklighetsfrånvänt, högfärdigt eller helt enkelt ett slöseri med tid. Om jag knallar den till lokala kiosken och köper en verklig hamburgare för verkliga pengar, varför ska jag bry mig? Redan där har vi ett exempel, begreppet verkliga pengar. Pengar är ofta någon gammal stofil som ärvde sitt ämbete tryckt på en papperslapp. Papperslappen kommer inte att göra mig mätt eller skydda mig från rovdjur. Staten säger dock att den har ett värde och eftersom andra tror att den har ett värde, skapas ett värde. Verkligheten skapas när vi observerar den. Om tillräckligt många börjar tro att något förhåller sig på ett visst sätt, kan det ofta bli så. 

Illusionen om redovisningens objektivitet 


På aktiemarknaden finns en föreställning om att siffror är objektiva och att annat är överflödigt krimskrams eller tingeltangel som kan offras på godtycklighetens altare. De flesta av oss har sett serien CSI där fraser som "bevisen ljuger inte" yttras slentrianmässigt och givetvis hittar de alltid mördaren genom att noggrant lägga ett bevispussel. Att siffrorna inte ljuger är i stället något som många håller för sant på börsen och siffrorna i rapporter i bolag ses som något rent. 

Redovisningsstandarder såsom IFRS som tillämpas i EU bygger på att presentera en rättvisande och sanningsenlig bild av de underliggande ekonomiska transaktionerna. Det borde inte vara svårt. Problemet är bara att ingen sett den kompletta verkligheten. Redovisningen är full av bedömningar och överväganden som är högst subjektiva, även om de i slutändan ger upphov till en siffra. För att ta ett trivialt exempel. Säg att företaget köper en maskin för X miljoner. Maskinen ska skrivas av över förväntade livslängden, men hur länge är det? 5 år eller 15 år? Det kommer att ha stora implikationer för det redovisade resultatet. Är det rimligt att skriva av maskinen med samma summa varje år? I stället kanske avskrivningen borde vara degressiv för att spegla att värdeminskningen är större i början än i slutet. Den redovisningsansvarige sitter med andra ord precis som alla andra i grottan och tolkar skuggor. Ingen sitter på en tidsmaskin. Skrivs maskinen av på fem år men går sönder efter tre år har kostnaden underskattats kraftigt fram till nedskrivningen. 

Allting som påverkar resultaträkningen påverkar också balansräkningen. Om tillgångar värderas felaktigt, blir resultatet också ej rättvisande och vice versa. Redovisningsexperter och redovisningsansvariga skapar en viss bild av verkligheten med redovisningens verktygslåda. Det intressanta är att det finns en länk mellan skapandet av verklighet och verkligheten i sig. Om ett företag justerar upp resultatet och marknaden inte inser det, ökar sannolikt marknadsvärdet på bolaget. När de sedan gör en riktad nyemission för att kunna betala ett förvärv behöver befintliga ägarna ge upp en mindre andel av bolaget än annars. Den skapade verkligheten blir högst verklig. Det är precis som  för människorna som observerar skuggor. Om ledaren i gruppen säger att skuggan föreställer en dromedar kan det få alla andra att agera utifrån det, oavsett om de tror på det eller inte.

Ett ramverk för att tänka kring redovisning och hur man undviker att bli lurad


Förmodligen kommer redovisningen aldrig att kunna ge oss en komplett bild av de underliggande ekonomiska transaktionerna i ett företag. Argumentet kan framläggas att ingen har sett verkligheten och rört sig utanför grottan, för det skulle innebära att den personen kunde se in i framtiden. En sådan person har jag inte träffat ännu, däremot har jag stött på många som kan se in i framtiden när den redan inträffat, vilket av naturliga skäl är enklare att lyckas med. Vi sitter alla i grottan och tolkar skuggbilder och försöker bilda oss en så god uppfattning av verkligheten som det går. Visst sitter företaget på mer information och kan därmed påverka skuggans utformning, men det är blott en skugga. Det innebär dock inte att jag tycker att vi ska sluta sträva efter bättre redovisning som är mer rättvisande.

Även om jag tror att rättvisande redovisning aldrig kommer att uppnås måste vi försöka för även om objektivitet aldrig kan erhållas, finns det gradskillnader i helvetet. Vi måste agera utifrån något och siffror är det viktigaste vi har även om de inte är objektiva. Hur minskar man risken att hamna i fällan att man litar på siffror som visar sig vara en chimär, en illusion som smälter bort likt tårar i regn? Det finns tre faktorer som jag ser som väsentliga; redovisningens komplexitet, incitamentsstrukturer och ledningens integritet. Jag har åskådliggjort detta i en hemsnickrad modell.



Pilarna förklarar vad som påverkar vad. Låt oss börja med det enklaste, redovisningens komplexitet. Detta är en faktor som är i hög grad kopplad till bolags redovisning och oftast är starkt knuten till branschtillhörighet. Ju mer komplex redovisning, desto större är möjligheterna till att kreativt använda redovisning för sina egna syften. Försäkringsbolag och banker är en klassisk bransch där redovisningen kan göras på många sätt och vissa beskriver det som en svart låda. Ofta finns avancerade finansiella instrument och att sätta sig in i varje not i årsredovisningen är ett hästjobb. Jag undviker kategoriskt sådana branscher därför att om du har en hästhandlare vid rodret har denne stora möjligheter att berätta den historia som önskas, ofta skönmålning. Ju starkare inverkan denna faktor har, desto mer lockande blir det att justera rapporterna.

Incitamentsstruktur och integritet


De finns två andra faktorer: incitamentsstruktur och integritet hos ledningen, vilka syns i brandgula ovala former. Det intressanta med detta är att du har vad jag kallar redovisningens Bermuda-triangel här, där mycket aktieägarvärde gått upp i rök, dessa två faktorer och ledningen påverkar varandra ömsesidigt. Incitament är oerhört viktiga för hur vi agerar. Många har argumenterat för att det överdrivna risktagandet som ledde till finanskrisen bland banker drevs av stora kortsiktiga bonusar som premierade utlåning till vem som helst. Incitament kan även komma i form av ett stort ägande i företaget, vilket kan motverka viljan till att skönmåla resultat. Är det ett familjeföretag där planen är att sonen ska ta över verkar det oklokt att fiffla. Om det i stället finns stora ägare som vill ha kortsiktiga resultat har Vd kanske incitament att justera resultaten uppåt för att kunna fortsätta håva in lön, vilket påverkar integriteten. Studera långsiktigheten av incitamentssystemen och kom ihåg att "Vad som mäts, blir gjort".

Även om incitamentsstrukturen inte uppmanar till enfaldiga beslut kan ledningens integritet sätta käppar i hjulet i vilket fall som helst. Vissa människor har en inre moralisk kompass som hindrar dem från att göra vissa saker, även om de hade kunnat tjäna på det finansiellt. Relationen mellan incitament och integritet är stark liksom en symbios. Ju starkare incitament att skönmåla, desto starkare behöver integriteten vara hos ledningen för att avstå och vice versa.

Ledningen och investerarna 


Tillsammans kommer såväl incitament som integritet att påverka spindeln i nätet, ledningen. Sedan väljer ledningen att projicera en viss skugga på grottväggen till allmän beskådan och den viktigaste betraktaren kanske är investerarna. Som vi ser i modellen påverkar såväl redovisningens komplexitet som ledningen de redovisade siffrorna. Ledningen påverkar dock inte bara siffrorna utan även investerarnas syn direkt. Genom flotta vd-ord och tal om rekordtillväxt och möjligheter i fjärran kan de haussa investerarnas bild. De kan också ge sken av att de har integritet och det kan vara svårt att genomskåda för den som inte gjort sin hemläxa. Därför gäller det att vara på sin vakt.

Sammanfattning av åtgärder


Tidigare skrev jag att jag undviker branscher med komplex redovisning, varför jag föredrar vävmaskinstillverkare framför försäkringsbolag. Vill man ändå gå in i dessa branscher måste man vara bombsäker på att ledningen har integritet gjord av stål. När det gäller incitamentsstruktur kan den observeras direkt genom att studera vad som premieras i årsredovisningen. Många kvalitetsbolag har insett att årliga bonusar kan ge fel signaler såsom Handelsbanken och Goodwin. Att ha en långsiktig storägare kan öka integriteten hos ledningen då kan minska motivationen att måla en solskenshistoria. Att bedöma integritet är relativt svårt och subjektivt, men som vi vet är även siffror subjektiva. Vad jag tenderar att göra är att läsa årsredovisningar långt tillbaka som ett första steg. Är ledningen öppen och ärlig när företaget hamnar i problem eller skyller de på andra faktorer? Håller de vad de lovar: matchar ord och handling eller talar ledningen med kluven tunga? Om det finns kan man läsa intervjuer gjorda av tidningar och liknande och försöka förstå hur ledningen tänker. Hur kortsiktig är ledningen? Har de en stadig blick fäst vid horisonten? Dessa åtgärder minskar risken att bli förd bakom ljuset.

Slutdiskussion


Vi sitter alla i en grotta och observerar genom ett lekfullt skuggspel en bild av verkligheten, redovisningens bild som skapas av redovisare. Det innebär inte att vad som helst accepteras, för även om det inte finns en absolut sanning, så går det att vrida på sanningen för mycket.  Det finns några knep att ta till för att kunna öka säkerheten att de siffror du studerar är om inte verkliga och en perfekt avbild, så åtminstone ett ärligt försök att tolka skuggorna rätt. Ledningen är spindeln i nätet och incitamentsstruktur samt integritet är nyckelfaktorer. Till detta kommer redovisningens inneboende komplexitet som i vissa branscher kan ses som att elden i grottan falnar, vilket gör det svårare att studera vad som finns på grottans gråsprängda väggar och tak. Genom att studera dessa faktorer kan möjligheterna att undvika minor höjas.

En annan lärdom av det här inlägget är att bolagsanalys är mer subjektivt än vi tror därför att allt handlar om människor och redovisning handlar alltid om bedömningar. I mitt föregående inlägg fick jag kritik för att historieberättande är subjektivt och flummigt, medan siffrorna är rena och fria från dylikt. Helt fel, anser jag. Enligt mitt sätt att se på det är siffrorna i en årsredovisning en historia och för att förstå en historia måste man förstå historieberättaren eller ledningen. Siffrorna är bara en annan historia, ett annat narrativ. Underskatta inte så kallade mjuka faktorer i aktieanalys, för allt är mer eller mindre mjukt, tolkat av människor och handlar om att presentera en bild.

Det går att argumentera för att ledningen är nyckelfaktorn som skär igenom alla nivåer i en investering. För det är ledningen som ger dig säkerhetsmarginal i investeringen, inte siffrorna. Siffrorna påverkas av ledningen och är stammen rutten kommer frukterna du skördar att smaka bittert. Ledningen bestämmer strategi och är i många fall den viktigaste faktorn för att en investering ska bli en fullträff, det är i vart fall min erfarenhet. En hårt arbetande ledning som är storägare, har integritet och sätter upp vettiga incitamentssystem är ofta ett framgångsrecept.

Glöm aldrig Irving Kahns visa ord: "Figures can lie and liars can figure". Du kanske ser dig som rationell därför att du bara ser bara siffror och hoppar över Vd-ordet för att det kan påverka dig att bli subjektiv. Men glöm aldrig att siffrorna inte kan existera utan att någon tolkat och presenterat dem åt dig. Det historieberättande du kallar flummigt och irrationellt är exakt vad denna tolkare och presentatör ägnar sig åt. Ibland är den mer och ibland mindre rättvisande, men siffrorna du ser är en version av sanningen. Bakom varje siffra i en årsredovisning finns en berättelse och det är investerarnas jobb att förstå hur trovärdig berättelsen är. Utan att förstå dessa samband är risken mycket stor att investeraren får gå hem från den stora festen utan ballong och det mina kära vänner; det är ett öde jag inte önskar någon.


Hur viktig är ledningen i en investering? Hur mycket kan vi lita på siffror?





onsdag 16 mars 2016

Det underskattade historieberättandet

Låt aldrig fakta hamna i vägen för en bra historia, är något journalister ibland säger eller i vart fall lever upp till. Citatet kommer från den gode Mark Twain och det ligger något i det. Jag vill inte rekommendera att man ignorerar fakta och fabulerar en historia som låter bra. I stället ser jag en bra historia som ett komplement till de fakta man har. I en värld som är allt mer sammanlänkad och där information flödar in som en syndaflod, blir det allt viktigare att fokusera på det som är väsentligt och att kunna få ut sitt budskap. För att kunna göra detta i denna högteknologiska tid tror jag att det är dags att börja uppskatta något som är lika gammalt som mänskligheten betydligt mer. Jag talar givetvis om vikten av historier och historieberättande.

Det finns få ting som är mer fascinerande, minnesvärda och spännande än en bra historia. När vi i högskolan fick i uppgift att analysera ett Harvard-case var professorn som rättat våra arbeten ganska kritisk. Han sade följande: "Lektion nummer ett: väck intresse och bygg en intressant historia. De flesta arbeten var kronologiska: först hände x, sedan y och sedan somnar läsaren. När ni kommer ut i arbetslivet kommer ni inte att bli uppskattade för att säga fakta som alla kan läsa sig till. Vad chefen inte har är tid. Att kunna koka ned ett case till de viktigaste punkterna och förmedla det intresseväckande är allt som räknas."

Historieberättande är något som finns i vårt DNA, det förekommer i alla tidsepoker och i alla kulturer. Runt lägereldar har vi suttit och låtit oss kreativiteten ro oss med ut i okända vatten och möta hiskeliga vidunder och storslagna äventyr. I fabler används historier för att lära ut moraliska principer och alla religiösa böcker är en samling narrativ som fogats till en helhet. Under årtusendens lopp har historier fört oss samman och kunnat förklara fenomen större än oss själva. Det verkar till och med som att våra minnen fungerar genom historier och som varje student som läst marknadsföring förstår kommer man ihåg fakta som lindats in i historier mycket bättre än att bara rabbla all fakta utantill. Jennifer Aaker som är professor i marknadsföring menar att man kommer ihåg historier 22 gånger bättre än rena fakta.

Det är bara att se er omkring i vårt samhälle, som dryper av historier och historieberättande. Varje film, bok eller till och med låt (låt vara att vissa budskap i låttexter är för enkelspåriga för vår smak, men det är likväl historier). För att inte tala om tidningarna som blivit experter på att hitta en intressant berättelse. Om en gängmedlem var på väg till en knarkuppgörelse i undre världen och efter det skulle köpa mjölk, men dog på vägen, skriver tidningarna givetvis "Skulle köpa mjölk - dog". Det är en säljande story line: att någon dör i en gängrelaterad upplevelse är vardagsmat och sticker inte ut lika mycket.

Varför är det viktigt med en historia på aktiemarknaden?


På aktiemarknaden, exempelvis när bolag analyseras är det viktigt att hitta en story. En story eller historia är i korthet anledningen till att agera på ett visst sätt i bolaget. Exempelvis varför är det köpvärt och vad kommer att driva utvecklingen framgent? Länge tyckte jag att det var överflödigt, men har kommit att inse hur relevant det är. Nedan tänkte jag rada upp några punkter kring varför det är betydligt viktigare än man tror.

För det första är det mer intresseväckande, om man är exempelvis en analytiker och ska presentera analysen för någon eller vill nå ut med sitt budskap. Folk har lättare att ta till sig och komma ihåg budskapet om det vävs in i en historia. Vi är alla människor och i en perfekt värld hade man kommit ihåg saker med en historia lika lätt som saker utan, men så fungerar inte hjärnan och människan. Att läsa något knastertorrt utan en berättelse gör lätt att man börja tänka på annat eller sluta läsa analysen. Det här är utmaningen för den som vill göra analyser i checklisteform. Fördelen att dessa analyser är enkla att göra övervägs ofta av att det helt enkelt blir mindre intressant. Det är som en film som där man vet exakt vad som ska hända (det fungerade visserligen ändå i Titanic, men ni fattar principen).

För det andra, vilket förmodligen är viktigare, är att få bolag är stöpta ur samma form. Precis som människor eller bilmodeller är bolag unika. Vissa människor gillar att plocka svamp, medan andra gillar att se på Dobidoo ackompanjerat av en äggmacka och en pilsner. I vildmarken vill du ha jeepen och på racerbanan Porschen. Det en historia gör är att den skär genom och benar ned det viktigaste i ett bolag. I vissa bolag är tillgångarna viktiga, i andra konkurrensfördelarna och ibland är det den förvärvsdrivna tillväxten som är fokus. Genom historien kan man fokusera på det som verkligen spelar roll i bolaget. Återigen ligger det här checklisteanalyserna i fatet. I dem använder man samma mall för olika bolag och det blir svårt att skilja ut det viktiga. Och om man har ett visst kriterium som inte klaras kan det i många fall vägas upp av annat och så vidare.

För det tredje är historier intressanta för att andra bryr sig om dem. På lång sikt är vad den underliggande rörelsen avkastar som kommer att generera avkastningen. På kort och medellång sikt däremot är det värderingsförändringen som kommer att påverka mest i de flesta fall. Om värderingen går upp medan man äger innehavet brukar det kallas multipelexpansion. Argumentet kan framläggas att när det händer beror det på att historien förändras. Det behöver inte vara något i historien i sig som förändras, utan det räcker att synen på historien förändras. SCA gick från tråkig skogsägare som tillverkar dasspapper till ett spännande tillväxtbolag med konsumentprodukter som kan gynnas av ökad köpkraft globalt. Kopparbergs Bryggeri gick från tråkigt och högskuldsatt bryggeri i periferin till tillväxtraket med marginalexpansion genom skalfördelar. Genom att förstå historien kring ett bolag går det att analysera vad som ska driva en uppvärdering och samtidigt jämföra marknadens version mot sin egen.

Nu vet vi varför det är relevant med att bygga en historia vid bolagsanalys, men hur ska man tänka vid uppbyggandet av en historia och vilka är fallgroparna?

Tips för att bygga en vettig historia


Det här ska inte ses som en steg-för-steg-guide eftersom risken då är att det blir en tämligen ointressant checklisteanalys. I stället kommer några allmänna tips på vägen för att kunna bygga en story som kanske inte slår världen med häpnad, men förhoppningsvis övertygas i vart fall släkt och vänner och det är väl alltid något.

Boven är ofta viktigare än hjälten


En fallgrop är att låta för säljande. På så sätt är risken att man låter som en ormoljeförsäljare som enkelspårigt inte kan se något negativt alls. Det sänker trovärdigheten rejält, för som vi vet är ingen perfekt. Det finns alltid brister i bolag och varje dag säljer någon aktier för att de tror att bristerna överväger förtjänsterna i företaget. Att helt ignorera deras sida av myntet gör att vi inte tror på det som sägs. Ingen Luke Skywalker utan Darth Vader; ingen Gud utan djävulen; ingen Bondfilm utan en bondskurk. Det är mot hotet som möjligheterna kan porträtteras och utkristallisera sig. Genom att ta med hotet blir analysen mer heltäckande och trovärdig. Ingen tror på den som bara lyckas. Det kan vara allt ifrån teknikrisk till hot från konkurrenter till förändringar i ägarbilden. Kan hotet vändas till en möjlighet, kan caset stärkas. 

Många värdeinvesterare verkar göra gällande att marknaden är enfaldig, men jag skulle argumentera för att marknaden ofta är ganska vettig och även om så inte är fallet har säljarna i bolaget en tes för varför bolaget ska säljas om du anser att det är köpvärt. Det är genom att berätta en bättre och trovärdigare historia än marknaden som investerare kan vinnas över. Porträtteringen av hjälten kommer att påverkas direkt av hur skurken utmålas. 


Länka berättelsen till siffror


En fin historia är viktigt, men inte oväsentligt är fakta som länkar till det. Genom historien riskerar vi inte att snöa in oss på obetydliga detaljer samtidigt som det blir intressant och så vidare. Jobbet är dock långt ifrån färdigt där. Nästa steg är att analysera hur berättelsen kommer att påverka bolaget finansiellt. Det behöver inte vara med precisionen om exakt EBITDA-marginal om 10 år, men i det stora hela, vilken är riktningen som berättelsen utstakar för bolaget? För att ta ett naivt exempel, ifall storyn är att ett bolag ska outsourca sin business till Kina och producera där verkar det inte troligt att det inte kortsiktigt medför några extrakostnader alls. Finns det motsägelser mellan siffrorna och storyn, skjuts hela barkassen i sank.

Ju mer optimistiska framtidsutsikter, desto viktigare för trovärdigheten är att länka till siffror och fakta för att underbygga argumentet. Ju färre saker som marknaden prisar in om framtiden, desto konservativare antaganden kan göras, vilket i sin tur minskar behovet av fakta. Det är som att hoppa över en ribba. Om jag säger att jag ska klara att hoppa över 30 cm kanske ingen höjer på ögonbrynen. Säger jag att jag kan klara en bit över 2 meter kan jag få svårigheter om jag inte är Stefan Holm. Ett smutsbilligt bolag behöver inte lika attraktiva siffror och därmed inte en lika attraktiv story för att ändå kunna anses vara köpvärt. Däremot kanske andra investerare är mer benägna att uppvärdera ett bolag med viss grundkvalitet. Berättelsen och siffrorna är yin och yang. Bägge är viktiga och behövs.

Det är motsägelserna och paradoxerna som skapar intresse


Det är alltid sådant som är motsägelsefullt som skapar intresse. Att hunden bet brevbäraren är ingen spännande historia, men är det så att brevbäraren bet hunden, är det en helt annan femma. Tidningar är experter på detta som vi såg i rubriksättningen dom diskuterades tidigare. När de gör intervjuer med personer ser man ofta saker i stil med: "Jag borde blivit hästhandlare, hela min släkt var det och jag hade nog varit det i dag om jag inte valt att resa till Alperna där mitt intresse för att spå i tarotkort föddes". Vid en analys av AQ Group är det exempelvis klokt att porträttera dem som undantaget i en rutten bransch. Tomteverkstaden som är längst ned i värdekedjan och som borde krossas av kundernas förhandlingsmakt, men som ändå lyckats undvika förlust varje kvartal sedan starten. Genom att porträttera det hela som en fula ankungen-historia vill läsaren veta hur det blir en svan. I fallet AQ kommer den porträtteringen leda till att ledningen ses som mer kompetent och historiken som än mer imponerande. Genom att bespotta branschen kan bolaget höjas upp över massan.  

Slutord


Jag har nämnt några negativa ord om checklisteanalyser och vill därför betona några saker. Många använder sådana för att de är enkla att använda och tillämpa och det har jag inga invändningar emot. Jag utgår från mitt perspektiv på investeringar som är kvalitativt inriktat i motsats till kvantitativt och mekaniskt. För mekaniska strategier och liknande eller för enklare analyser där man inte har tid eller ork att analysera hur allt hänger ihop i ett bolag kan de vara ett ypperligt verktyg. Det är dock inget för mig, utan jag vill kunna fokusera på det viktigaste i ett case.

Ett underskattat verktyg tror jag är historier och historieberättande på aktiemarknaden. För att väcka intresse, engagemang och för att kunna fokusera på det viktigaste är det ett ovärderligt verktyg använda. Bara siffror utan en historia lär inte vara intresseväckande och risken är att man går bort sig i oväsentliga detaljer och missar det centrala. Bara en bra historia utan siffror är just en bra historia. Det är när de bägge kombineras som vi kan ställa oss på giganters axlar och se längre. Det är så detaljerna kan balanseras mot helheten; överblick mot detaljkunskap.  

Vad är det som gör att vi kan åka fort - bromsen eller gaspedalen? Det intuitiva svaret är gaspedalen, men bara till en viss gräns. Vid tillräckligt hög hastighet blir riskerna vid en krock helt enkelt för höga. Men genom att lägga till en bromspedal vågar vi gasa mer, för vi vet att det går att stanna bilen om det krävs. Berättelsen är gaspedalen, det som ger kreativitet och som kan göra att vi blir intresserade. För att vi ska känna oss trygga med att måla med stora penseldrag måste det dock finnas något som backar upp det och där kommer siffrorna in i bilden. Det är bromsen som gör att vi inte svävar upp i molnen utan håller fötterna på jorden. Därmed ökar sannolikheten för att vi undviker ett Ikaros-scenario där vi blir för positiva och flyger för nära solen, vilket får vaxvingarna att smälta.

Allt som kan kvantifieras är inte viktigt och allt som är viktigt kan inte kvantifieras. Det kvalitativa analysarbetet kompletterar det kvantitativa. Det är en ständig balansgång, men genom att vara medveten om det kan man utvecklas som investerare och analytiker. Vänster hjärnhalva kan räkna, vara logisk, exakt och kalkylerande. Vad många glömmer bort är att höger hjärnhalva inte försvinner bara för att vi öppnar dörren till aktiemarknaden. Kreativitet och intuition är exempel på sådant som är kritiskt vid bolagsanalys. Det är först när vi inser att historieberättande är inprogrammerat i oss som art, som vi kanske borde inse att dess roll i bolagsanalys inte får falla i glömska.




  

onsdag 2 mars 2016

Vardia - att våga släppa taget

Det är något med Vardia som fascinerar och lockar. Turerna fram och tillbaka. Sparkade nyckelpersoner. Den stora basen småsparare som reagerar och agerar. Snart skulle man kunna skriva en roman om hela spektaklet. Vad skulle boken heta? Det beror givetvis på vem du frågar. Neurath kanske skulle döpa den till "Den stora försäkringshärvan". Gessle å andra sidan kanske skulle måhända argumentera för namnet "Kung av sand" eller "Här kommer alla känslorna på en och samma gång". Silbersky skulle nog föredra "Vardia - försvarstalet" och Stefan Löfven skulle nog helst se titeln "Norskt käbbel volym 1". Det finns personer där ute som anser att ledningen i bolaget är gårdfarihandlare, kvacksalvare och tokstollar. Andra anser att ledningen är det bästa som hänt sedan skivat bröd och att det står en välfylld kruka med guld vid regnbågens slut. Som betraktare från sidlinjen känner jag precis som en mediterande munk: absolut ingenting. Jag vet inte vilken version som är sann och riktig, men jag vet att spekulationerna står som spön i backen.

Gårdagens rapport fick mig dock att fundera på det stora engagemang som fortfarande finns för bolaget. Varför är det så svårt att släppa Vardia när det finns tusentals investeringskandidater. Varför är man benägen att liksom Rose hålla fast i Jack medan Titanic sjunker tills man inser att det är lönlöst?


Fällan

Fällan som man lätt hamnar i är att man säger att det är lönt att fortsätta bara för att så mycket resurser har investerats. En armé som har lidit så stora förluster att det på något sätt skulle vara vanhedrande att avbryta insatsen, som om deras lidande går förlorad. Vad det handlar om är att inte gråta över spilld mjölk. Mjölkflaskan som krossats och vars innanmäte spridits ut vind för våg har förlorats. Det vi kan ändra på är vad vi gör när vi går framåt. En historia om regalskeppet Vasa kan vittna om vad som händer ifall man inte tänker på fenomenet.

Vasa var felkonstruerad och alltför instabil från början, men gängse proceduren för att testa stabiliteten i nya fartyg var följande: 30 man utför ett krängningstest. Det vill säga, de springer fram och tillbaka från sida till sida av skeppet för att undersöka hur mycket det börjar luta. Det ironiska var att man fick avbryta testet efter tre vändor därför att krängningen var på tok för stor och skeppet var för nära att kapsejsa! I stället för att inse att ett fullastat fartyg lär stöta på patrull, öppnade man kanonluckorna och gav sig ut till havs. Allt gick åt skogen som vi vet. Man hade investerat för stora resurser i skeppet för att vilja bygga om eller inse att det inte skulle hålla.

Detta feltänk har många finanskurser tagit fasta på och "sunk costs" det vill säga kostnader som redan tagits ska inte påverka kalkylen när vi går framåt. Att vi köpt en maskin för 100 miljoner som i dag är värdelös är inget skäl att fortsätta med en teknologi anpassad efter maskinen. Hur är detta kopplat till exempelvis Vardia? Jag vill argumentera för att det som gör det extra svårt är att engagemanget skett på så många nivåer.

Tre sorters engagemang 

Det går att dela in engagemang i sådana här situationer i tre olika delar. Monetärt, tidsmässigt och känslomässigt engagemang. Pengar har investerats och många har förlorat stora belopp. Det finns talesätt som att man aldrig ska kasta bra pengar efter dåliga. Även om det kan komma en turnaround någon gång i framtiden finns inga garantier. Med stora ackumulerade förluster blir det svårt att se på saken nyktert. Men pengar är inte allt och en mindre lyckad affär går att komma över. Vad som försvårar läget är kaskadeffekten av att det finns annat engagemang som gör att förhållandet till Vardia blir mer som ett Las Vegas-bröllop som över tid blir till något mer. 

Det andra engagemanget är tid. Tid är pengar och folk har för litet tid för saker som borde vara viktiga. Att umgås med vänner, att hälsa på föräldrar, att ta sig tid att se medmänniskor i ögonen och att hjälpa främlingar. Tid är alltså en bristvara och kombineras ett stort finansiell engagemang med mycket tid grävs gropen djupare. Att kasta bort alla kvällar man läst om bolaget, att rensa bort de gånger man kunde gjort något annat för att diskutera med VD som ändå är sparkad och försvunnen från bolaget. Jag tror att man kan lära sig saker från varje case och tid som är nedlagd behöver nödvändigtvis inte vara bortkastad. Däremot kan den för individen kännas bortkastad, vilket är något jag vill betona. 

Ok, låt oss säga att vi har någon som investerat mycket tid och pengar i bolaget. Över tid borde detta leda till ett känslomässigt engagemang. Bolaget blir nästan som ett barn som man vill se utvecklas och fortskrida. Milstolpar i barns liv såsom att lära sig gå, prata, konfirmera sig och gifta sig översätts enkelt till delårsrapporter, nyemissioner och försäljningsrekord. Över tid svetsas aktieägaren och bolaget samman och även om barnet begår misstag är inte första tanken att kasta ut ungen ur huset med huvudet före. Det här blir som att gifta sig med aktien och det är riskfyllt av många skäl.

De tre engagemangen verkar i en symbios och förstärker varandra. Ju mer pengar du har investerat, desto mer angelägen om att läsa på om bolaget blir du och ju mer du läser på desto större är sannolikheten att du gör innehavet stort och viktigt samt engagerar dig känslomässigt. Den utan synd ska kasta första stenen och jag har ett stort engagemang i Picanol och dess Vd Luc Tack. Senast jag granskade saken kontrolleras 40 procent av min portfölj av denna belgiske herre. Det är måhända inte optimalt, men det är först om det blir problem som det är viktigt att kunna bryta sig fri. Det är först när tidvattnet sjunker bort som vi kan se vilka som simmat nakna, som en känd värdeinvesterare sagt. De flesta entreprenörer har i alla tre dimensioner extremt engagemang i sina bolag och det är bokstavligt talat gifta med bolaget. Ofta hänger framgångarna direkt ihop med deras prestationer och de har över 90 procent av sina förmögenheter där.

Varför släppa taget?

Ni är kanske inte övertygade. Jag är troll, baissare, domedagsprofet och så vidare. Det är fine, för jag är som en gås; allt rinner av som vatten från ryggen. Skälet till att släppa taget om bolaget är som jag ser det följande. Det finns tusentals och åter tusentals bolag där ute. Det finns så många stenar att skulle man vända på alla skulle man inte kunna ha någon annan sysselsättning om dagarna. Med allt lägre avgifter för handel kan man billigt och smidigt handla i USA, stora delar av Europa och många andra marknader. Det finns så många fiskar i sjön och att då fokusera på en fisk för att det finns tre sorters engagemang verkar osunt med tanke på alla de problem som drabbat bolaget. Varför ta tag i den här problemhärden? Det kan komma fler problem längre fram, det vet ingen av oss. Men varför aktivt söka sig till ett sådant område om man inte är ute efter Solvalla-spänning?

Alla kommer inte låta sig övertygas av det jag säger och det finns motargument. Exempelvis att värderingen i förhållande till försäljning är låg, att de nu minsann har lyckats stoppa skutan från att läcka vatten och så vidare. Men då finns en fåra jag funderar på och den är i slutet:

Låt oss tänka följande scenario. Du har levt ditt liv som svensson gör mest. Dobidoo och tacos på fredagar. 9-5-jobb, kanske ett aktieintresse och litet tillhörande bloggande också. Du har sovit under en sten eller befunnit dig i en utländsk bloggosfär så du har aldrig hört talas om Vardia. Av en händelse kommer någon och berättar om caset just precis i dag. Du får veta om hela händelseutvecklingen, nyemissionerna, affären med ledningen, kort historik om ledningen och så vidare.

Hade du nu, efter att ha hört talas om bolaget första gången i dag, köpt in bolaget till portföljen? Eller hade du letat vidare? Om du i detta scenario inte hade kastat dig över bolaget kan man fråga sig vad som är annorlunda mot verkligheten? Är det så att de tidigare engagemangen gör det svårt att se nyktert på saken? I så fall kanske det är dags att kliva av och anta nya utmaningar.

Syftet med det här inlägget var att försöka förstå Vardias aktieägare. Kan det vara så att man inte vågar släppa taget för att kedjorna är för hårt förankrade? Ibland måste den som vill röra sig framåt vara beredd att först ta ett steg bakåt. Ibland är det sunt att kunna se på sig själv utifrån och bedöma sitt handlande rationellt. Ingen av oss är dock en känslokall och nyttomaximerande robot, utan vi alla drivs av bias. Jag har min beskärda del av brister och fel. Skulle Picanol börja utvecklas i fel riktning är jag högst osäker på ifall jag hux flux hade kunnat släppa taget för det hade gjort ont. Det hade varit som att sälja sin egen son till första bästa hästhandlare. Det enda jag kan lova om något liknande sker är lova mig själv att titta på det här inlägget igen. Huruvida jag i ett sådant läge kommer att kunna följa mitt råd återstår dock att se.

Är det viktigt att kunna släppa taget? Hur starkt påverkas vi av engagemang som gör att vi har svårt att gå vidare?