fredag 4 november 2016

Pengars makt och inverkan på motivation

Intro - lärdomar från Albanien


De senaste veckorna har jag varit på en resa i Albanien. När jag nämner att jag åkte till Albanien är den första reaktionen ofta att fråga om jag inte var rädd. Rädd för att någon skulle råna mig på mina skor, rädd för att det tydligen ska vara mycket kriminalitet. Inget kunde vara längre ifrån sanningen. Att knalla runt på Sergels torg i turistmundering efter att mörkret svept sina vingar över Stockholm är betydligt mer riskabelt än att göra något liknande i Tirana. Jag liftade flera gånger, alltid Mercedes av någon anledning, och har nog inte stött på större vänlighet i något annat land. Folk jag liftade med bjöd på tuggummi och dryck som ett tecken på gästfrihet. Folk kom fram till mig och ville prata, ville veta mer om mig och mitt land på samma sätt som jag ville lära mig mer om dem och deras vardag. Albanien är det land i Europa som enligt undersökningar har störst sympatier för USA och västvärlden. Det är ganska talande att en stor gata i Tirana är uppkallad efter krigspresidenten George W Bush. Kanske var det en kompensation för att han under sitt besök i Albanien blev av med sin klocka när han hälsade på en folkmassa (Video kan ses här: ) Hur det än förhåller sig med den saken, har Albanien förutom vänligt folk också fantastisk natur, med kritvita stränder, böljande kullar och dalar samt ståtliga berg som tornar upp sig i horisonten. Maten är god och prisvärd och närproducerad frukt i drivor finns att få tag på.

Landets historia är mångfacetterad och intressant. Efter att ha tillhört det Ottomanska imperiet och sedan blivit ockuperat av Italien under andra världskriget styrdes landet av en kommunistregim ledd av Enver Hoxha. Den här mannen var minst sagt paranoid och lät bygga över 170 000 bunkrar för att göra landet svårt att invadera. Att kalla honom foliehatt vore en komplimang. Han litade inte heller på Kina, Jugoslavien eller Sovjet och tyckte inte att det var tillräckligt goda kommunister. Efter hand slutade därför landet att göra affärer med andra länder och var i praktiken isolerat från omvärlden från 70-talet och framåt. Ett europeiskt Nordkorea kan man säga. En annan fascinerande bit i det Albanska pusslet är att innan kommunismen kollapsade fanns det inte mer än tusen bilar i hela landet. De halvrostiga Trabanter och Lada-bilar som producerades i Östblocket har fått ta emot många skrattsalvor genom åren, men vanligt folk kunde åtminstone köra bil i dessa länder. I Albanien däremot var bilkörning ett privilegium förbehållet kommunistpampar, medan kreti och pleti fick lita på att tågen inte skulle drivas på SL-manér. Med andra ord har folket upplevt kraftfull förändring under de senaste trettio åren.

Folk har frågat mig om det inte fanns fattigdom. Visst finns det fattigdom och det är ett av de fattigare länderna i Europa. Det finns tiggare som har svårt att klara av dagen och livet är inte en dans på rosor för alla. Men ju mer jag har pratat med människor och grubblat på saken har jag kommit att inse att det inte är hela historien. Ett av mina favoritcitat är: "Vissa är så fattiga att det enda de har är pengar". Hos de Albaner jag stötte på såg jag en vilja att gå framåt, en vilja att utvecklas och se lösningar framför problem. Snarare än att lägga sig ned i fosterställning och gråta såg jag en vilja att göra något åt saken och att uppskatta de små glädjeämnena i livet och det man har snarare än att sakna något man aldrig haft. Det finns alltid någon som har högre lön, flottare bil och bättre avkastning på sin aktieportfölj. Det är inte en tragedi. Antingen är man nöjd med litet för att lycka är något som kommer inifrån, befriad från allt överflödigt bagage, eller så blir man aldrig nöjd. Arnold Schawzenegger, tidigare guvernör och skådespelare känd från den robotartade insatsen i Terminator-filmerna sade det bra: "Pengar leder inte till lycka. Nu har jag 50 miljoner dollar och jag är lika lycklig som när jag hade 48 miljoner dollar." I det här inlägget ska jag försöka beskriva hur jag ser på monetära incitament och motivation.

Pengar - en mångfacetterad varelse


Mycket få ting väcker mer känslor än pengar. Dessa cirkulära metallbitar och rektangulära papperslappar med gamla stofiler, nationalsymboler och döda kändisar representerar ett visst värde, det är alla överens om och därför fungerar de som betalningsmedel. I stället för djurhudar, grankottar, eller pärlhalsband, som kan vara opraktiska att släpa runt på, tog mänskligheten fram något smidigare. Pengar är en fundamental morot i företag för att styra beteende. Erik Hamrén sade att mål förändrar matcher och lika självklart är det att pengar styr incitament. Dammsugarnasaren med provisionslön antas vilja pracka på så många produkter som möjligt på intet ont anande saft- och kanelbullspensionärer som inte vågar säga nej. I många banker antas VD inte orka kliva upp ur sängen utan en stor kontantbonus till jul för att slippa behöva åka ned och handla julskinkan på Lidl, trots att fasta lönen redan mäts i tiotals miljoner.

Pengar och hur de påverkar incitament och våra handlingar har studerats flitigt av bland annat ekonomer och andra pappersvändare. Frederick Taylor studerade stålverk och ansåg att en viktig komponent för att stävja lata arbetare som sitter och skvallrar om grannens trebenta hund i stället för att arbeta var att belöna enligt ackord. Ju hårdare jobb, desto mer välfyllt lönekuvert var tanken. Ett grundantagande inom klassisk ekonomisk teori är också att med mer pengar ökar incitamenten att göra något. Det antas att motivationen som finns kan ökas med pengar, men aldrig minskas, eftersom pengar förutsätts ha ett positivt värde, allt annat lika. Vad som däremot inte klassisk teori har ett lika gediget svar på är hur pengar ibland kan förändra den inneboende naturen i en vara eller tjänst.

 Låt mig exemplifiera vad jag försöker säga. Om jag ber en imaginär vän som bor nära mig att hjälpa till med att byta mina imaginära vinterdäck till min imaginära bil kan han gå med på det för han är min vän, vill ställa upp och så vidare. Erbjuder jag i stället honom 20 kronor för att göra det borde han vara eld och lågor enligt ekonomisk teori. Han kan skratta hela vägen till restaurang Gyllene Måsen (Ja, jag föredrar den benämningen 10 gånger mer än McDonalds eller Donken) och beställa två ostburgare för något han annars hade gjort i alla fall. Ändå ökar förmodligen vännens tveksamhet. Han ser det mer som ett jobb och jämför vad timlönen skulle vara mot vad han får i vanliga fall för att tjäna in sitt dagliga bröd. Timlönen kanske är fine. I Bangladesh. Men inte i Sverige och är 20 kronor allt jag är värd tänker vännen? Incitamentet ändrar med andra ord synen på tjänsten helt.

Hur mer pengar kan minska motivation


För att förstå hur pengar kan minska motivation kan det vara intressant att tänka i två termer av motivation; intern och extern. Extern motivation härstammar från externa faktorer såsom lön eller betyg. Gör man något bara för att klara tentan eller bara för att få högre lön utan att finna tillfredsställelse i aktiviteten i sig är det exempel på extern motivation. Intern motivation är motsatsen; det är något som flödar från det inre och handlar om att utföra en aktivitet för att det skänker glädje. Den som målar en tavla eller skriver en bok för att den njuter av aktiviteten i sig snarare än för att kunna tjäna pengar på det är exempel på denna motivation. Den totala motivationen är summan av intern och extern motivation. Den som gillar att skriva och dessutom kan få betalt kan få ökad motivation, men å andra sidan kan den interna motivationen också minska om det monetära kommer att bli för viktigt.

Det fanns en målande berättelse som handlar om hur extern motivation kan driva ut intern motivation i en textbok jag läste som jag tänkte återge fritt från minnet och inte helt ordagrant. I korthet går berättelsen ut på att ett gäng busfrön, eller ligister, eller frihetskämpar, vad man nu vill kalla dem, en natt går och kastar sten på en ruta som tillhör ett hus som ägs av en äldre man. Varför de vill göra detta är för att de får ut något av aktiviteten i sig, de gillar att förstöra och se gubbens min. Efter att det händer även en andra natt bestämmer sig gubben för att göra något åt saken. Han säger till pojkspolingarna att de kan komma tillbaka fler gånger och förstöra hans fönsterrutor och dessutom kommer han att betala dem. Gänget av kedjerökande pojkspolingar slår klackarna i taket och är utom sig av glädje! Tänk att få göra vad vi gillar och dessutom få betalt! Under ett par nätter kommer pojkarna tillbaka och håller sin del av avtalet. Den tredje natten säger gubben emellertid att pengar saknas och att han inte kommer att kunna betala dem i fortsättningen. Grabbgänget som kommit att se sitt stenkastande som ett jobb bestämmer sig för att inte återkomma efter detta, åtminstone inte innan gubben betalar av sin skuld!

Vad som hänt är att den interna motivationen helt dödades och när de fick betalt kom gänget att drivas enbart av extern motivation. När den externa motivationen, pengarna i det här fallet, visade sig vara en chimär, fanns inte heller någon intern motivation att utföra stenkastningen bara för sakens skull, för att det är roligt. Den enda skillnaden mellan scenariot när historien börjar och när den slutar är att de i slutet vet att de kunde fått betalt. I bägge fall får de inte betalt, men monetära incitamentet har förstört njutningen av aktiviteten i sig.

Motivation av företagsledningar 


På samma sätt som grabbarna i historien ovan drivs av olika incitament har människor i hundratals år försökt utforma ett belöningssystem som på ett så bra sätt ska se till att VD vill göra ett bra jobb som gynnar ägarnas intressen. Enligt en viss skola ses VD som en lat sengångare som måste ha frikostiga optionsprogram som späder ut aktieägarna kraftigt, för annars orkar inte denna göra ett bra jobb. Med enbart fast lön vill inte chefen göra ett bra jobb. Ändå verkar det finnas bolag som Handelsbanken som verkar gå relativt bra utan stora bonusar som morot. Andra som sällar sig till skaran kritiker av mastiga bonusar är lintotten Warren Buffett och hans vapendragare och högra hand Charlie Munger, vilka knappast behöver presenteras närmare för garvade och väderbitna investerare som läst böcker om dessa profeter från pärm till pärm flera gånger om.

Faktorer som brukar framhållas vilka kan vara negativa med bonusar är exempelvis kortsiktighet. Varför plantera fröna till ett träd vars frukter först kan skördas om tio år kan VD tänka. Även om det är vad som gynnar företaget mest på sikt, kommer bonusen kanske att bli lidande då resultatet pressas de närmaste åren. Det kan vidare ge upphov till earnings management vilket är en euforism för finansiella häxkonster där resultaträkningen påverkas på olika sätt. Exempelvis är det vanligt för en nytillträdd VD att kratta manegen genom att ta kostnader en masse såsom nedskrivningar för att resultaten under senare år ska kunna öka. Första året är det ändå ingen som bryr sig om resultatet och det går bra att skylla på den tidigare ledningen som köpt överflödiga tillgångar. När de löpande avskrivningarna sedan minskar år två och framåt kommer VD:n i stället att ta åt sig äran för resultatförbättringen och givet resultatförbättringen brukar bonusen kunna öka. Vad som däremot ibland glöms bort är att även om vi kunde stävja de största stötestenarna mot bonusar, dvs. kortsiktighet och att man kokar böckerna (eller soppa på redovisningsspik) slutar inte historien där.

En stor invändning som därför kan göras mot alltför stort fokus på extern motivation är att den interna motivationen kan minska. Forskning på området understödjer generellt att ju komplexare uppgifter som måste utföras, desto viktigare blir intern motivation. Exempelvis förekommer det att svenskar åker till Norge för att skala bananer i norska fabriker. Det är inget fel på jobbet som sådant och en del som åker över har säkert en stor passion för bananskalande, bananer är deras smör och bröd och största fritidsintresse. För de flesta är det dock pengarna som får den positiva vågskålen att tippa över till favör för beslutet att åka. Att skala bananer är mindre komplext än exempelvis att vara VD för ett storföretag och därför fungerar pengarna ganska bra som incitament. Men när det handlar om komplexa uppgifter blir intern motivation betydligt viktigare och pengar kan leda till enkelspårighet. Konsekvensen kan bli det som i ekonomihögskolan kan kallas Wacc-arbeten. Det är arbeten som checkar alla boxar men där det saknas kreativitet och innovationsförmåga. Generellt sett har intern motivation högre korrelation med prestation på arbetet i komplexa arbeten (Länk). Genom att fokusera mer på lönen snarare än att lära sig nya saker, ha roligt och få stimulera sitt intellekt kan jobbet utföras bättre. Vissa säger att hur kan man motivera en VD utan en saftig bonus? Mitt svar är att de bästa VD:arna inte motiveras av pengar. De vill lära sig mer, göra ett bra jobb och pengarna kommer i andra hand. Därför gillar jag rimliga löner och stort aktieägande. Min favorit-VD Luc Tack tog under 5 år inte ut en krona i lön och han äger 89 procent av företaget. Det är mina takter det.

Intern motivation - lika viktigt på aktiemarknaden


Att söka efter intern motivation är viktigt på arbetslivet och att försöka leta efter företagsledningar som inte främst drivs av pengarna är något jag strävar efter. Emellertid är det något som vi kan tänka på när det gäller våra investeringar också. Buffett har sagt att den som håller ögonen fastklistrade på spelplanen snarare än resultattavlan brukar klara sig bättre. Min åsikt är att alltför många ser aktiemarknaden som ett casino - ett riggat spel där svarta lådor och rika medlemmar i gubbklubbar drar hem storkovan medan småspararna får skrapa av småsmulor från frosseriets barskrapade bord. Därför vill de fokusera på pengarna. De ser blinkande siffror på skärmar och ettor och nollor som skvalpar obönhörligt ute i cyberrymden. I början av min aktiekarriär var jag likadan. Jag försökte spekulativt blanka börsindex, men ju mer vatten som flutit under broarna, desto mer fokuserad har jag blivit på bolagen och att njuta av investeringen som konst i sig. För mig är de pengar som står på mitt Avanza-konto en ganska abstrakt siffra som jag inte bryr mig om. Vidare intalar jag mig att jag aldrig kommer att ta ut en krona. Processen av aktieanalys och att se sig som en delägare i ett fint bolag är vad jag älskar. Den här bloggen är också något som kombinerar mitt intresse för aktiemarknaden med min lust att skriva. Det hade aldrig fallit mig in att ha reklam eller dylikt på bloggen därför att det förändrar beteendet. 

Att jämföra sig med andra är enligt mig helt lönlöst. Det kommer alltid finnas någon som har högre avkastning och mer spänning och gräset är alltid grönare på andra sidan. Någon kommer att sitta med Apple x 100 häv björn och någon annan med tjur. När året är slut kommer en av dem att ha högre avkastning än alla av oss. Låt dem ha det, för vem bryr sig när allt kommer omkring. Låt oss uppskatta det vi har. I mitt fall gläds jag åt att ha en aktieportfölj av fina bolag som jag analyserat och tycker om och där jag litar på företagsledningen. Jag har förmånen att hålla på med min hobby utan att någon ställer krav och säger att jag inte får handla Kalle Anka-caps eller aktier utanför Svedala. Jag har min frihet och kan finna ett mått av lycka i att utöva min hobby och det kommer jag att ta vara på.  

Fokus på intern motivation - en sund väg


Som jag försökt beskriva i styckena ovan är inte pengar svaret på allt eller vägen till lycka. Pengar till en viss grad kan öka levnadsstandarden, men efter en viss punkt spelar det ingen roll. Det är verkligen så att vissa är så fattiga att det enda de har är pengar. Det handlar om vad jag skrev om i introt om Albanien i inlägget. Jag har sett albanska fåraherdar som strålade av lycka när de tog hand om sin flock och svepte fram över vidsträckta och grönskande landskap med frisk luft i lungorna och en tillit till att det löser sig. Jag har sett albanska barn som nyfiket frågar var jag kommer ifrån och åkt nedför en pyramid som finns i centrala Tirana med dem, precis som vilka barn som helt skulle göra och skrattade åt hålen de fick i byxorna när vi hade accelererat.

Pyramiden i Tirana - byggdes som mausoleum för Enver Hoxha


 Lycka är något som kommer inifrån och extern motivation är något som vi brukar vänja oss vid. Den som får en bonus ett år förväntar sig en motsvarande bonus och litet till nästa år, för annars är det i praktiken en lönesänkning. Det blir ett race i ett ekorrhjul som inte går att vinna. För att bryta sig fri från denna process, i livet i allmänhet och i arbetslivet i synnerhet gäller det att se bortom lönekuvertet. Jag har bevittnat alltför många kasta bort sina liv i jakt på rikedomar om hägrar i horisonten. Folk som jobbar 70-80 timmar i vecka på ett arbete de egentligen inte gillar för att kanske någon gång i framtiden kunna bli delägare. Som ändå inte är nöjda för att kollegan har 5 kronor mer i timmen. Vi är inte vår titel, vårt arbete eller vår bil. Vi är inte våra femton hus på Franska Rivieran eller summan av vårt bankkonto. Vi är betydligt mer än så. Vi är människor som borde sträva efter lycka och personlig utveckling. Ett liv utan lycka är ett bortkastat liv.

Oavsett hur mycket pengar vi har kommer vi alla att bli uppätna av maskar efter att vi vandrat ut i de sälla jaktmarkerna eller klätt på oss träfracken. Våra kroppar kommer att förmultna och ge näring till jorden för att något nytt ska kunna växa och gro i dess ställe. Där död en gång härskar, kommer liv att återigen spira aldrig så starkt. Efter schackspelet läggs bonden och kungen tillbaka i samma låda. När vi föds sätts en viss summa med tid in på livets bankkonto. Vissa kommer att leva kortare och andra längre. Genom att äta nyttigt, spenat och broccoli och annat kanske man kan påverka sin situation något, men genetik och slump är också viktiga faktorer. Ingen kommer att i vilket fall leva för evigt och tiden är en resurs som stjäls ifrån oss år för år, dag för dag, minut för minut. Vi kan inte få tillbaka tid och vrida klockan tillbaka. Låt därför tiden vara meningsfull och räknas. Det finns få personer som på sin dödsbädd ångrar att de inte satt fler timmar på kontoret iklädda strypsnara, utan det brukar vara andra saker. Tid med familjen, vännerna och att uppleva nya saker och få nya perspektiv och allt det andra som förpassades till glömskans sopstation i en tid då en ny Porsche verkade viktigare.

Jag vill citera Uruguays förra president som sade det bra: "Vi har uppfunnit ett berg av överflödiga behov. Att shoppa nytt och att kasta bort gammalt. Det är ett slöseri av våra liv. När vi köper något, betalar vi inte med pengar. Du betalar med timmarna av ditt liv som krävdes för att tjäna ihop pengarna. Skillnaden är att liv är något pengar inte kan köpa. Livet blir bara kortare och det är sorgligt att kasta bort sitt liv och sin frihet på det sättet."  När han var president skänkte han bort 90 procent av sin lön till fattiga och bodde i sitt gamla hus och inte i ett palats. Slutligen sade han något annat tänkvärt: "Jag hoppas att jag inför den sista resan kan representera mig som en man som går in i baren och säger till bartendern: "Den här rundan står jag för".





tisdag 11 oktober 2016

Inflation i begreppet värdeinvesterare

Det är höst och sommarens värme får ge vika. Hösten är min favoritårstid därför att det är fridfullt och färgpaletten med mycket gult, rött från exempelvis fallande löv, faller mig i smaken. Jag har också haft tid att fundera, tid att smälta upplevelser och tid att ta det piano. Något jag kom att tänka på under en av mina dagliga promenader var inflation. Det kan inte ha undgått någon att det råder inflation i det mesta i vårt samhälle. Betygen har en tendens att stiga och stiga för varje år varför de måste förnyas med jämna mellanrum. MVG, VG och G som dög fint när jag gick i grundskolan har nu offrats på glömskans altare och efter den skalans begravning var det dags för dopet av A-E-skalan. Nu kanske äntligen svenska skolans terminal decline som får husvagnsmarknaden att verka livskraftig rimligen borde kunna bromsas genom denna åtgärd. Titlar på yrken torde dock vara det mest klassiska exemplet på inflation. Städare blev lokalvårdare och dagisfröken blev förskolelärare. Inflationen har svept över hela svenska samhället och kunnat skönjas i varje skrymsle och vrå av vår vardag. Vart vi än i världen vänder står inflationen där och påminner oss om att ta en dag i sänder. På alla områden, utom monetärt. En varukorg har inte blivit mycket dyrare trots att Ingves frenetiskt försöker sparka igång sedelpressarna och fyra av räntekanonen med pompa och ståt.

På aktiemarknaden finns också en inflation i tillgångspriser. Om den är motiverad eller inte är upp till var och en att bedöma, men det är klart att en lågräntemiljö bidrar till att kreti och pleti flockas till aktiemarknaden. När man ser grannen bli rik och när man ser Aftonbladets historia som de berättar kring lägerelden om en teskedsgumma som köpte aktier för en spottstyver i Fingerprint och nu kan åka jorden runt är det lockande att dansa. Jag betraktar därför dagens marknader med apati och håglöshet och att det är svårt att hitta köplägen är ingen statshemlighet. Emellertid tror jag fortfarande att lägen finns, men det är extra viktigt att göra sin hemläxa. Det är som en potatis-rea på ICA och där det enbart finns ett tunt skikt kvar i botten av tunnan. När man väl tror sig hitta en vettig potatis blir man glad tills man vänder på objektet och tänker att potatisen kanske hade passat bättre på grönsakshyllan. Det som verkar kvarlämnat är ofta kvarlämnat av en anledning. Dagens inlägg ska dock inte handla om denna inflation i företagsvärderingar där man får skatta sig lycklig om man kan köpa ett överskuldsatt och konjunkturkänsligt bolag till 15 x peak earnings. I stället ska jag tala om inflation i folk som kallar sig värdeinvesterare.

Värdeinvestering - trendig etikett

Från början var värdeinvestering något som var förunnat få. Det var en klubb av mystiska kufar som brände böcker om finansiell ekonomi på bål, var iklädda heltäckande vita huvor och kläder för att kunna vara anonyma och folket runt omkring trodde att de var fullkomligt tokiga. Nu kanske jag överdriver en smula men det var en rörelse som vågade gå emot strömmen och Graham var kanske skolans fader. I dag finns betydligt fler som vill kalla sig värdeinvesterare. Det låter bra och om någon kritiserar eller ifrågasätter är det bara att slå upp en lista på världen rikaste och med eftertryck peka på Buffett. Genom att skydda sig bakom värdeinvesteraretiketten kan man undgå att diskutera sakfrågor och man kan också spegla sig i glansen av några få värdeinvesterares framgångar och sedan kan man komma med killer-argumentet - om det fungerade för W.B. vår Gud och frälsare, måste det fundera för mig. Det är förståeligt att man vill kalla sig värdeinvesterare - att kunna köpa 1 krona för 50 öre - det är väl det alla strävar efter. Att säga att man vill köpa en krona för två kronor och hoppas på att någon payar tre låter inte lika bra och för tankarna till bubblan på tulpanlökspriset i Holland på 1600-talet, där priset steg långt högre än motiverat baserat på spekulation.

Ändå tycker jag mig se många som inte jag skulle klassa som värdeinvesterare som säger sig vara det. Därför ska jag nedan i några punkter beskriva vilka viktiga kännetecknen är för en vad jag anser vara, äkta värdeinvesterare. Notera att jag inte lägger någon värdering i begreppet. Jag tror inte att värdeinvesterare är bättre människor, men jag tycker det är trevligt med uppriktighet. Om man exempelvis handlar aktier baserat på när Jupiters månar står i konjunktion med varandra, var min gäst, men kalla det inte värdeinvestering. Jag tror på att kalla en spade för en spade.


1. Företag har ett fundamentalt värde

Den kanske viktigaste gemensamma nämnaren bland värdeinvesterare är att företag har ett fundamentalt värde. Detta värde kan vara svårt att bestämma men är i teorin summan av alla framtida kassaflöden från i dag tills solen slukar jorden, diskonterade med en rimlig ränta. Den som köper aktier baserat på vad hisspojken, taxichauffören eller den lokala hästhandlaren säger, utan att försöka räkna och värdera ett företag, är ingen värdeinvesterare. Den kan kalla sig det, men det kommer att ringa ihåligt. Att spå i kaffesump, tarotkort eller att använda teknisk analys är annat som inte ens med god vilja knappast kan klassas som annat än häxkonster. Bakom varje aktie finns ett företag som kommer att generera kassaflöden i framtiden, negativa eller positiva. Att bara förlita sig på vad någon annan möjligen är beredd att betala är inget annat än spekulation. Vill man vara spekulant och köpa tulpanlökar, guldtackor eller för den delen aktier, gärna för min del, men kalla er något annat än värdeinvesterare. Den som inte vill göra ett försök att värdera ett investeringsobjekt kanske gör bäst i att investera i index och läsa Knasen under resten av investerarkarriären.

I det här med att förstå det fundamentala värdet ingår också att våga gå emot marknadens konsensus. Det handlar om att göra en egen bedömning snarare än att lita på att en analytikerkår alltid har rätt. Marknadens bedömning av det korrekta fundamentala värdet är enligt effektiva marknadshypotesen alltid rätt, dvs. pris och värde är samma sak. En värdeinvesterare tror att de två ibland kan skilja sig åt och det ger köp- respektive säljlägen.

2 Försiktighetsprincipen

Något som kännetecknar värdeinvesterare är försiktighetsprincipen. Hellre behålla smöret än att sälja smöret och riskera att tappa pengarna; hellre avstå från att sätta sig kring lägerelden om historien är för dyr att lyssna till än att kasta sig rätt in mot elden och riskera brända vingar. En värdeinvesterare på semester undviker helst att gå igenom det skumma kvarteret mitt i natten och slaska med stora plånboken. Vidare avvisas artigt men bestämt erbjudandet från en vinglig man i samma område om att ta sig en stänkare från en vit plastdunk med gröna fläckar på. Graham har myntat begreppet säkerhetsmarginal och hur en sådan marginal skulle se ut i verkligheten är högst oklart, men det teoretiska konceptet vilar på en gedigen och sund grund. En värdeinvesterare kan köpa bolag till högre värdering än snittet, men då måste man också vara säker på att löftena om en aldrig så ljus framtid inte kommer på skam. Eftersom framtiden är notoriskt osäker tenderar värdeinvesterare att föredra köplägen i bolag där premien för ljusa framtidsutsikter inte är alltför hög. 

Exempelvis har jag noterat ett antal personer som etiketterar sig värdeinvesterare som går i Buffetts fotspår. De köper de allra största bolagen med vallgravar som är breda som fotbollsplaner och som är fyllda med krokodiler, spanska ryttare, vattenminor och svarta hål. De går efter devisen att ingen någonsin fått sparken för att köpa IBM. Resonemanget grundar sig ofta på att om W.B. vår allas profet äger en viss typ av bolag, måste det vara sunt och rätt för alla andra. Att W.B. har en ovilja att sälja bolag som ofta köptes in till lägre värderingar brukar det talas tystare om. Men om man inte själv tar ställning till värderingen utan bara köper något därför att det verkar vara ett fint bolag, är det inte försiktighetsprincipen. Det är snarare "Jag betalar vad som helst, säg ditt pris"-principen. 

Kopplat till försiktighetsprincipen är också att inte köpa de mest skuldsatta bolagen eller de bolag som är svårast att prognostisera. Kanske är det därför jag gillar att tjata om trista bolag i osexiga industrier som ägs av en simpel lantbrukarson i tredje generationen. Ju klarare vindruta, desto mer kan man betala för en ljus framtid. 


3. Långsiktighet 

Långsiktighet kan ta olika uttryck hos värdeinvesterare, men det genomgående temat är en långsiktig tro på sin strategi. Värdeinvesteraren förväntar sig inte manna från himlen och allmosor från ett gynnsamt makroklimat. Eftersom en värdeinvesterare måste våga gå emot strömmen är det viktigt att kunna lyfta blicken och se framtiden i horisonten. Man måste också vara beredd på kortsiktigt kraftiga kurssvängningar. Generellt sätt anser jag att det hänger samman med en långsiktig placeringshorisont. Huruvida fundamenta kommer att avspeglas i kursen om sex månader är omöjligt att säga, men om sex år är det betydligt mer troligt. Jag är medveten om att det finns mer kortsiktiga värdeinvesterare. T ex finns det en skara som handlar ganska mediokra bolag, så kallade net-nets och de flippar ofta bolag fortare än PRAO:n på restaurang Gyllene Måsen flippar burgare och det verkar fungera fine för dem, så det kan de gärna fortsätta med för min del. Även dessa Gordon Gekko-figurer sällar sig emellertid till skaran som har en långsiktig strategi. De flippar bolagen med jämna intervall exempelvis och gör det långsiktigt.

Att vara långsiktig är något av det svåraste som finns, för även om vissa investerare köper att det är fundamentala värdet som är viktigt och de försöker vara försiktiga, inte betala för mycket osv, brukar det vara en annan sak att uppleva det i praktiken. Folk använder sig av termen för att den låter mysig och vänlig. Kortsiktighet på finansiella marknaderna ses som något negativt, utan pardon. Riskkapitalister är ondskan personifierad i massmedia, med cigarren i mungipan och de antas vänta på nästa tillfälle att sparka änkor och fäderlösa bara för att öka marginalen kortsiktigt. Man använder därför långsiktighet som en punchline och ett stort skäl till den stora viljan att göra det är för att den senaste björnmarknaden är så avlägsen.

2008 gjorde hösten sakteligen sitt intåg och satte punkt för sommarens prunkande grönska och prakt. När träden förberedde sig inför vinterns prövningar, kläddes sommarskruden av och lämnade en karneval av rost bakom sig, som spreds vind för våg i en virvlande västanvind. Snålblåst och kargare klimat var att vänta, men ännu stod växterna i blom och bomullsmolnen i den klarblåa skyn hade ännu inte gett upp hoppet. Det var länge sedan en vargavinter slog sitt grepp om börsens grundvalar och skakade om rejält. Den som fötts på våren och upplevt sommaren och hösten, kommer dock att ha svårt att förbereda sig inför vinterns prövningar. Den kallaste vintern i mannaminne hade ännu inte hunnit svepa in över jordklotet. Det sägs att i skyttegravarna finns inga ateister och att krig är ljuvligt för dem som inte upplevt det och en björnmarknad är likadan.

Det är ytterst lätt att säga att man är långsiktig när marknaderna går upp - för vem skulle inte vilja vara långsiktig då? Att ta pengarna och springa när uppgångarna bara måste fortsätta framstår som oerhört dumt. Att i dagens klimat kalla sig långsiktig är inte svårt, utan kan ses som att vara en hockeysupporter som håller på Kanada. För er som inte följer denna sport där 10 vuxna män samtidigt åker skridskor efter en gummiskiva för att kunna slå den allt vad de orkar, är Kanada fullständigt överlägsna. De vinner allt som kan vinnas när de bästa spelarna är med, såsom OS 2010 och 2014 eller World cup 2016. Å andra sidan kan man se det som att vara supporter för någon Kalle Anka-nation såsom Lichtenstein att vara långsiktig på riktigt i nedgång. Deras supportrar vet att deras lag förmodligen inte kommer att ta en enda poäng, kanske gör de inte ett enda mål, men de slutar aldrig hoppas. De slutar inte åka till matcherna, de slutar inte tro att en dag kanske, men bara kanske, kommer det visa sig att deras insatser inte var förgäves. Först efter en större björnmarknad kommer det att visa sig vilka som var värda sitt salt och vilka som var falska profeter; lycksökare som önskade spegla sig i baksidan på en gyllene etikett.


Slutdiskussion

I det här inlägget har jag försökt beskriva vad jag ser som fundamentala pelare som värdeinvestering vilar på. Allt fler kallar sig värdeinvesterare och kanske är det naturligt som en följd av de många sötebrödsdagar som präglat börsen. Vidare är det alltid lockande att kunna förknippa sig själv med Buffett och hans strategi. När päronen kommer på besök och investeringar kommer upp på tapeten kan det alltid kännas extra skönt att förknippas med Buffett. Dels är han rik, dels ses han som en good guy som ska skänka hus och hem (åtminstone 90 procent) eller vad det är, till välgörenhet. Det är först när den vinande blåsten rycker tag i palmträdet som de oförsiktiga aporna ramlar ned och det är därför jag tror att antalet så kallade värdeinvesterare kommer att minska framgent, särskilt i samband med börsbaisse. Det är lackmustestet som skiljer agnarna från vetet - att överleva en nedgång och hålla fast vid sin strategi. När skärmarna blinkar rött, analytikerna vrålar sälj, grannarna brölar ångestfyllt och tidningarna samt alla bekanta ifrågasätter aktiesparande; när börsen beskrivs som ett kasino och när de sista optimisterna kastar in handduken - då gäller det att inte vika med blicken.

De tre pelare som jag beskrivit som jag anser känneteckna en värdeinvesterare är viktiga därför att de hänger ihop och gör också att man kan få bättre sömn i björnidet. Den som köpt rimligt värderade och inte alltför hårt skuldsatta bolag och gjort en bedömning av värderingen samtidigt som den har tid att vänta ut nedgången kan acceptera en björnmarknad som en välsignelse. Den som i stället sitter på högt skuldsatta bolag som har svårt att serva debten och behöver pengarna från aktierna till en segelbåt om ett halvår är betydligt mer lockad att sälja. I slutändan handlar det om att våga gå emot strömmen och att inte falla in för frestelsen att falla in i ledet. Jag vill betona att jag är ödmjuk inför det faktum att jag började med aktier först efter raset kring hösten 2008. Därför är det möjligt att den långsiktighet jag nu förespråkar försvinner i ett svep när jag försöker kasta mig mot en livbåt när börshavet börjar gunga. Det enda större fallet jag varit med om inträffade hösten 2011, så jag hoppas att jag minns de här tankegångarna när nästa större ras inträffar.

Värdeinvestering är lätt att lära, men svårt att bemästra. Rent tekniskt är det exempelvis inte mer än de fyra räknesätten som krävs för att göra en värdering. Varje högstadieelev kan behärska det tekniska i processen. Det krävs en dos sunt förnuft och det är inte någon man läser sig till genom en mödosam ekonomiutbildning utan ofta är lantbrukaren betydligt sundare i sitt tankesätt än kotlettfrillan. Att läsa på om bolag är inte heller särskilt avancerat, det är bara att granska branschen, skärskåda vad som sägs i årsredovisningarna. Vad som däremot är betydligt svårare är att värdeinvestering går emot vårt innersta väsen, vår instinkt att följa gruppen, vilket genom evolutionen guidat oss iväg från faror. När flocken började springa årtusenden sedan var det troligen för att någon sett en kissekatt som var något för stor för vår smak och kanske hade huggtänder vi helst velat slippa. Därför kommer över tid värdeinvesterarna att vara en relativt marginell grupp. Årtusenden av flockbeteende och att det är djupt inprogrammerat i vårt DNA är en garant för det i mina ögon.

Egentligen har jag väl inga problem med att varenda kotte med Avanza-konto som köpt en "Så blir du rik på 3 minuter"-bok kallar sig värdeinvesterare. Om det skänker lycka och mening till deras tillvaro, vem är jag att ta det ifrån dem? Samtidigt tror jag på att man ska kalla saker vid dess rätta namn och inte minst för deras egen skull kan det vara bra att tänka på att värdeinvestering är mer av ett holistiskt tankesätt än en klatschig punchline. Det är svårt att hitta stöd från andra i ett ras och därför prövas tålamod. Att vara värdeinvesterare är att göra det som inte är populärt och att kunna gå mot strömmen, vilket gör att man alltid måste kunna brottas med sina egna tankar och lita på sin egen förmåga och sitt eget omdöme. Man måste möta sig själv, sitt eget psyke och sina egna brister på ett sätt som för många ter sig smärtsamt. Man måste alltid bära med sig att den lättaste personen att lura är en själv. Det bästa sättet man kan sammanfatta en värdeinvesterare på kanske är: aldrig ensam, alltid ensam.


tisdag 23 augusti 2016

En hyllning till det enkla i livet

Jag har som ni kanske märkt vilat på hanen när det gäller att skriva blogginlägg. Anledningen är mycket enkel. Det är varken att jag är trött på investeringar och höga värderingar på börsen eller att jag blivit eremit i en gudsförgäten grotta miltals från närmaste civilisation, vilket förvisso inte vore helt ointressant. I stället är skälet att jag valt att under två månader resa runt i Europa under sommaren med mina tankar och en ryggsäck modell större som enda sällskap. Några länder som jag har haft förmånen att besöka är bland annat Bulgarien, Rumänien, Moldavien och Ukraina. Som ni kan se är resmålen inte den klassiska charterresan där man ackompanjeras av en gräshoppssvärm av pensionärer som vinner bingovinster på löpande band och ligger i solen tills huden får konsistensen av trolldeg. Jag är contrarian även när det gäller resmål för kanske ligger det i min natur och uppriktigt får jag ut mer av mer exotiska resmål.  

Något jag kommit att uppskatta mer i och med resan är de enkla sakerna; Havet som glänser som en kopparplåt när dagens sista solstrålar arbetar sig fram över det purpurröda himlavalvet i Odessa. Trevliga skratt och historieberättande med nyfunna vänner kring lägerelden som tändes varje natt i det bulgariska vandrarhemmet som förde tankarna till den inneboende önskan hos människan att samlas i skydd av elden. Eller att bara sitta ned och observera hur människor rör sig, fundera på vad de sysslar med om dagarna och hur deras liv ser ut. I denna stund är du en del av deras liv och deras berättelse och detsamma gäller dem men troligast kommer ni aldrig att se varandra igen. Alla dessa minnen kommer en vacker dag att förpassas till evigheten eller offras på glömskans altare, men just då, i det ögonblicket, går det att uppskatta det enkla och se skönheten däri.

Vad som tenderar att hända är att vi glömmer det enkla och vill göra det svårt. Vi strävar efter komplexitet och det gäller på alla livets områden; En mer avancerad plan, som om den kan förverkligas, gör att man kan slå sig för bröstet och skrodera om sina bedrifter; en mer komplex mobil som kan agera som ekolod, schweizisk armékniv och portabel radiostation på samma gång utan att dra för mycket batteri eller en idé om världskonspiration som är så avancerad att inte ens de mest garvade foliehattar kan köpa argumenten om utomjordingar som kontrollerar våra liv och får oss att se hjärndöda såpoperor mot vår vilja trots att det är tredje reprisen på en månad på kanal 6. Jag säger inte att det är negativt med komplexitet. Hade ingen velat göra saker komplexa hade vi suttit kvar i grottor och inredningsarkitekterna hade livnärt sig på att släpa in kadaver i grottmynningar eller kasta blod på grottväggar snarare än att lägga en skål med päron på köksbordet och anlita någon whiz kid från Japan som retuscherar bilderna som spekulanterna ska se till oigenkännlighet och ser till att väggarna är vitare än en snögubbe från Jukkasjärvi. Vår strävan efter komplexitet har dock ofta gått för långt och aktiemarknaden är det kanske tydligaste exemplet.

Aktiemarknadens skapade komplexitet 

Jag försöker i allra största möjliga mån undvika att diskutera aktier med bekanta för att om det framkommer att jag har investeringar som hobby vill folk ha tips. Det gäller främst i tjurmarknader. I björnmarknader får man i stället höra en kaskad av klagomål och när jag tipsar om klagomuren i Israel som ett lämpligt resmål för vederbörande får jag i stället höra en tirad om hur många månadslöner som smält bort som smör i solsken i börsraset och får höra att jag skulle varnat, som om jag vore oraklet i Delfi. Ger jag tips kan det gå käpprätt åt skogen för det är mänskligt att fela. Går det i stället bra vill de ha mer tips och någon gång kommer ett tips att vara mindre bra. Det är som att vara tjuv; då måste du ha tur varje gång. En polis behöver bara ha tur en gång för att kunna bura in tjuven. Att vara tjuv är givetvis inte kul. Vad är anledningen till att folk frågar om tips? Därför att de tror att investeringar och investerande är svårt. De tror att man behöver en högskoleexamen i Grekiska eller vara mästare i excel för att kunna värdera ett företag. Många aktörer vill nog att det ska vara den gängse uppfattningen för all framtid, men i grunden är min övertygelse att värdering och att investera är enkelt. Den som har grundläggande kunskaper om de fyra räknesätten kan göra en värdering. Vi väljer att göra det svårt eller vi väljer att lyssna på någon som säljer oss den historien.

Investmentbanker, fonder och andra aktörer vill hålla andra borta. De vill åt andras pengar och de vill ha bra betalt. Om råden skulle vara alltför simpla skulle ingen betala för dem. För en genomsnittlig sparare är det exempelvis ett sunt råd att köpa en Sverigefond utan avgift. Vad är ett sådant råd värt? Det tar tre sekunder att ge och är troligtvis inte värt mycket mer än gruset på gården utanför. Än värre; banken står där utan återkommande intäkter och kan inte längre skratta hela vägen till banken. De vill föra in komplexitet. En strukturerad produkt som är ompaketerad, skräddarsydd och optimerad femtiotvå gånger blir en komplett helhetslösning som passar kundens behov. För att ta fram produkten har bankens medarbetare varit tvungna att slåss mot urinvånare i Amazonas, destillera peruanskt ormgift och sedan gått på styv lina över Niagarafallen. Ok, de kanske inte säger just det, men andemeningen är densamma: det är en avancerad produkt som det blir bäst om du låter oss sköta, försök dig inte på det hemma! Sedan säger de att kunden måste vara långsiktig och ha en placeringshorisont på fem år eller mer. I klartext innebär det att kunden inte ska klaga när den klivit på Titanic och isberget tornar upp sig i horisonten innan det gått fem år.

De skapar excelmodeller med tusentals fält som ska fyllas i. Vad är viktade räntan på bolagets alla marknader om 20 år? Hur mycket växer kinesiska marknaden under nästkommande 5 år? Vad är skattesatsen i Sierra Leone om 10 år? Det är som en svart låda som är så massiv att man undrar om ens analytikern som ger en rekommendation har koll på allt som försiggår. Komplexiteten är så hög att man tänker att de måste göra ett bra jobb, åtminstone har det lagt ned många mantimmar, men blir resultatet bättre?

Vad är faran?    

Nu kanske någon frågas sig; vad är faran? Om man kan göra saker komplexa och fortfarande hålla huvudet över ytan, är inte det toppen? Visst, är mitt svar, men kruxet är att göra det utan att gå bort sig. När jag ser en avancerad excelmodell tänker jag på Amerikanska arméns standardvapen M4A1. Det är ett mycket sofistikerat vapen om allt klaffar, men är vapnet inte tillräckligt väloljat, om det är grus i pipan eller dylikt, kan du inte skjuta. Motsatsen är rebellernas favorit och världens mest sålda vapen: AK-47. Under optimala förhållanden vinner M4A1, men AK-47 är mer pålitlig. Om du slåss i djungeln, om du drar vapnet genom lera eller träskmark, då vill du ha något att lita på. Hur ofta är förhållandena optimala i verkligheten? Dessutom är många av de saker som ska estimeras omöjliga att veta. Räntan eller oljepriset är två exempel som kan påverka en investering mycket, men samtidigt vet vi inget om dem. Det enda vi vet är att våra gissningar kommer att vara felaktiga. Att då inkludera oljepris som en faktor i en excelmodell kan leda till stora felaktigheter. Man invaggas i en falsk trygghet; som om hela världen kan få plats i ett excelark. Men världen är mer än så och kanske är det bäst att låta verkligheten och fantasivärlden i excelsnurrornas förtrollade värld vara åtskild.

Det underskattade enkla

Nu kommer vi till pudelns kärna. Det jag försöker säga med det här inlägget är att det simpla ofta segrar över det komplexa. I militären finns en tumregel - KISS - Keep it simple, stupid. En avancerad plan, hur briljant den än må vara, har fler saker som kan gå fel. En inte lika sofistikerad plan, men som är enklare att genomföra, är ofta att föredra. När jag tänker tillbaka på de mest lyckade investeringar jag gjort har de en sak gemensamt: de nästan skrek köp. Jag behövde inte räkna länge på det, utan såg att det var köpvärt. Casen stod och föll inte med huruvida politikerna ska avstå från att höja bolagsskatten i all evighet. De kunde bära sin egen värdering utan det. När jag värderar bolag gör jag ingen stor avancerad excelmodell. Vinstmultiplar räcker långt. Min övertygelse är att det är bättre att skjuta från höften och så länge man skjuter i rätt riktning blir det bra. När jag tagit mig vatten över huvudet har det ofta varit alltför avancerade case. I Emeco behövde jag ha en aning om till hur stor rabatt mot bokvärde de skulle lyckas sälja gamla lastbilar och anläggningsmaskiner till i Australien. Över 30 procent rabatt innebar att aktieägarna skulle få samla ihop skärvorna från drömmar som gick i kras. Det var en siffra som var helt omöjligt att uppskatta, men ändå trodde jag mig vara tryggare än Guds lilla barnaskara. 

Många vill utmana sitt intellekt och tar sig an svåra case. Case där ledningen har ljugit, sysslat med bedrägeri eller där det av något annat skäl går åt skogen. Case där blod flutit, tårar fallit och illusioner om ett liv i rikedom krossats. Det är förståeligt att man vill utmana sig själv, men det finns tusentals olika investeringskandidater och jag frågar mig: varför krångla till det i onödan? Om man hittar en kackerlacka finns det ofta fler och den som ljuger om smått ljuger om stort. Inget är enklare än ett bortglömt industribolag som gjort samma sak år ut och år in och kanske just därför fungerar sådana investeringar. Storyn är inte den sexigaste, namnet är inte det häftigaste och glamouren är inte den största. Det fina i kråksången är emellertid att sådana case tenderar att vara enkla och därmed finns det färre faktorer som kan gå fel. 

I en värld där många vill få dig att tro att investeringar är svårt är mitt råd det motsatta: sök det enkla, sök case som är vettiga och där inte sju svåra år av räkneexercis krävs för att motivera ett köp givet att 47 antaganden som är osäkra visar sig stämma. Jag vill understryka att investeringar inte är en dans på rosor och busenkelt för det är det inte. Jag säger inte att varje tjomme på två ben som orkar pallra sig till lokala bokhandeln och köpa en bok om hur man blir rik för några hundra kronor kommer att bli rik som ett troll. Inte heller säger jag att komplexitet alltid är fel. Vad jag vill säga är att jag tror att det svåra inom investering är att sträva efter enkelhet och att göra det så enkelt som möjligt, men inte enklare. Det allra enklaste sättet att välja aktier är att låta en apa (eller lillasyster om det finns närmare till hands) kasta pil på en börstidning. Ett annat enkelt sätt är att blint lyssna på råd man hört på internetforum, i hissen på jobbet eller av taxichauffören. Då gör man det emellertid för enkelt för sig och kommer förr eller senare att stöta på trubbel. En fransk författare sade det bra: "Perfektion uppnås inte när det inte går att lägga till något, utan när det inte längre finns något att ta bort". Man kan alltid lägga till saker - tänk om räntan stiger om fem år? Tänk om kopparpriset rasar? Samtidigt går det inte att veta något om dessa faktorer. Ingves och riksbanksdirektionens ränteprognoser framstår närmast som en kontraindikator exempelvis. I stället för att förstöra sin nattsömn kanske det är enklare och betydligt tryggare att köpa ett företag vars hela existens inte bygger på att räntan inte ska öka någon procentenhet inom den närmaste framtiden. 

Liksom viljan att springa med flocken och viljan att inte sticka ut är det något djupt mänskligt och inprogrammerat i vårt DNA att vilja ha komplexitet. Det simpla ses som alltför obetydligt ut för världen och som att det inte har existensberättigande i en avancerad värld. Därför måste vi öva upp vår förmåga att uppskatta det enkla. De mest lyckade planerna är ofta simpla och de mest storslagna innovationer bygger på simpla idéer. Ett övertag mot de stora bankerna kan knappast komma från att ha mer komplexitet, mer information och en större excelsnurra. De har en armé av analytiker som jobbar heltid med att bevaka företag, de kommer alltid att ha mer kunskap. Ett övertag kan mer troligt komma från att se storheten i det obetydliga och att göra det så enkelt för sig som möjligt, men inte enklare. Dessutom kommer bankerna ha massvis av information som är brus som kan förvirra dem. Hur vi använder den kunskap om ett företag vi har är således betydligt viktigare än hur mycket kunskap vi har. I varje givet case är det sällan mer än en, två eller möjligtvis tre nyckelparametrar som kommer att stå för 95 procent av hur aktien utvecklas. Resterande tusentals rader i excelsnurran ger på sin höjd fem procent, men leder troligtvis i stället till förvirring.

Jag vill höja min skål till det enkla - i livet och på aktiemarknaden. En härlig stek och en kall pilsner efter en dags hårda ansträngningar. Motsvarigheten på aktiemarknaden kanske är att hitta ett lågvärderat och sömnigt industribolag med en verksamhet som är enkel att förstå efter en lång dags research. Vem som helst kan göra något komplext genom att hölja något i lager av förvirring och addera mer info. Vem som helst kan också göra något så enkelt att en lat soffpotatis till och med skulle kunna göra det. Svårigheten är att skala ned en komplex verklighet precis lagom mycket så att den blir begriplig, utan att fördumma innehållet och det som verkligen är viktigt. Det är en gradvis process och långsamt försöker jag bli bättre på att uppskatta det enkla och göra det så enkelt som bara möjligt, men ännu är det många steg kvar till pärleporten. Förhoppningsvis inte alltför många. 


söndag 29 maj 2016

Vägen till rikedom - några principer

Vilken är vägen till rikedom är en fråga som krusat sig över var mans läppar då och då. Är det att slita i hamsterhjulet? Är det att köpa guld och gräva ned bakom en container i frihamnen och vänta på ett inbördeskrig? Nej, givetvis inte. Ingen guldletande löneslav har någonsin blivit rik, men däremot kryllar det av miljonärer som fått ta del av den renande våg som kallas aktiemarknaden. Liksom guldruschen i Klondike i USA är det enda som krävs rätt verktyg och en "killer-instinct" för att kunna lyckas. Det finns vissa verktyg och tankesätt som är överlägsna andra. Den som följer den väg som stakas ut i det här inlägget kommer att få en fördel i hundrametersloppet. Se det som lagliga steroider, som ger perfekt resultat varje gång. Åtminstone de gånger det fungerar. Låt oss börja med några kännetecken som präglar de bolag man vill äga. Det finns några saker som förenar bolagen och som obönhörligt leder till en intressant resa.

Bransch

I vilken bransch ska man leta bolag? Jag brukar säga att man inte ska ha fördomar mot bolag eftersom det finns lysande undantag i varje bransch, men för kreti och pleti är det förmodligen lättare att vara i rätt bransch från början. Att leta efter ett fint bolag i fel bransch är som att försöka hitta en oas i Saharaöken. Då är det oftast enklare att leta efter sandkorn och gräva där man står. De bästa branscherna tenderar att vara sådana branscher som eggar folks fantasi. Ett osexigt verkstadsbolag som gör samma produkt de alltid gjort och ägs i femte generationen av någon lantbrukarson gör ingen annan glad än historienördar. Det finns nog med tristess i vår vardag, när man köar i tunnelbanan eller i mataffären eller tittar på ytterligare ett hjärndött avsnitt av en meningslös och intetsägande såpopera. Att i ett sådant läge utsätta sig för ännu mer tristess genom att ta ett torftigt och trist, stabilt bolag är sällan en sund strategi. Folk kommer till aktiemarknaden för underhållning, det är vår tids gladiatorspel; ett sätt att fördriva tiden och att kunna köpa en bit av den amerikanska drömmen och bli rik på kuppen. Min enkla tumregel är därför följande: förändringar är vår vän. Det är innovation och förändringar som spränger barriärer, och leder den industriella revolutionen framåt när en kaskad av mänsklig potential sipprar fram på rätt sätt.

Vilka branscher passar in på följande beskrivning? Några favoriter är gruvor, prospekteringsbolag och biotech. Tänk er potentialen som hägrar i horisonten. Några män står med vita rockar i ett lab och heller kemikalieblandningar mellan provrör tillräckligt många gånger för att det någon gång ska smälla till rejält. Det var något förenklat så Nobel kom på dynamiten, men jag är ekonom så jag kan inte de tekniska processerna som ett rinnande vatten, men något sådant var det. Folk vill ha underhållning och i dessa branscher kan folket få underhållning. Att bolagen ofta har häftiga namn som Icarus Pharmaceuticals eller Lazarus Labs gör inte saken sämre, tvärtom; det vattnas i gommen och om du tycker att något är häftigt kommer fler att tycka det. Allt det handlar om är att de måste få upp ögonen för bolaget. Sky därför trista branscher som pesten för investerarna somnar innan nästa kvartalsrapport vaskas fram av det trötta industribolaget.

Historik

Det finns många investerare som stirrar sig blinda på historik. Hur har vinsten utvecklats och hur har omsättningen ökat eller minskat över åren. Låt oss döda myten om hur viktig historiken är en gång för alla; det är fullständigt oviktigt. Vi köper framtiden, inte historien och som Buffett sagt: om historia var det viktigaste skulle alla historiker vara mångmiljonärer. Jag ser det här som ett open-and-shut case. Buffett har sagt det och eftersom Buffett alltid har rätt har historiekramande bakåtsträvare fel. Att utgå från historien eller historiken är som att bedöma hur lång en treåring ska vara om tre år genom att ta ett genomsnitt av längderna vid 1,2 och 3 års ålder. Det är fullständigt befängt men ändå ser man detta kardinalmisstag göras gång på gång, även av erfarna investerare. Det är nästan så dumt att klockorna stannar.

Vad man vill ha är framtiden. Tänk efter: om ett företag har samma vinst år efter år, varför skulle det bli en utveckling likt en hockeysticka längre fram? Det är därför mer sexiga företag i branscher med förändring kan få exploderande aktiekurs. Framtiden är allt som räknas, det är framtida kassaflödena som är intressanta. Tänk även på följande: ett moget bolag som har säg 50 procent marknadsandel kan inte gärna öka sina andelar mycket. Däremot om vi har ett bolag som inte lyckats sälja sina produkter än kan de ta en ynka procent av en mångmiljardmarknad för säg läkemedel och då kan aktieägarna skratta hela vägen till banken flera gånger om. Wayne Gretzky är inte känd som investeringsproffs utan snarare en hockeyspelare och han var inne på att man ska åka ditt pucken kommer att vara, inte där den varit. Desto lägre vinster nu, desto högre är potentialen att lyfta vinsterna i framtiden. Det är en no-brainer för mig och att fler inte insett detta övergår mitt förstånd, men det visar bara att det finns goda möjligheter för den som har öronen på skaft.

Man vill hitta en historia. Som jag diskuterat i tidigare inlägg älskar människor att lyssna till en intressant historia och genom tidsepokerna har vi suttit kring lägerelden. Om det är något vi lärde oss från OJ Simpson-rättegången är det vikten av en spännande story line. När åklagarna pläderade, pratade de om trista DNA-bevis och "objektiva fakta". Advokaterna gjorde ett bättre jobb genom att diskutera hur offren kunde ha dödats av colombianska drogkarteller och att polisen måste ha planterat bevis på brottsplatsen för att de är genomruttna rasister. Det kanske inte är det logiska, men det är roligt att lyssna på. Genom att ta ett bolag i en spännande bransch med svag historik får människorna kring lägerelden själva låta fantasin sätta gränser. De kan föreställa sig att genombrottet i bolaget kommer inom en snar framtid och att de sitter under en palm på en söderhavsö och gungas till sömns av havets svepande vågor medan de badar i rikedom på Joakim von Anka-manér.

Vikten av mycket information

Hur gör man research på potentiella investeringsobjekt? Det finns olika skolor och vissa menar att i varje given investering är det bara några datapunkter som är viktiga såsom värdering eller ledningens kompetens. Helt fel, anser jag. I stället rekommenderar jag att man tar in mer information. Så mycket information som möjligt är det vettiga och vad jag läst i mina kurser i mikroekonomi är att människor är fullständigt rationella och alltid fattar rätt beslut. Ett övertag kommer därför av att jobba hårdare än andra investerare. Om vi tittar på exempelvis Apple kan man genom att liksom Jehovas vittnen gå från dörr till dörr och sedan i stället för att erbjuda frälsning föra statistik på hur många Apple-produkter de köper. Genom att hålla örnkoll på försäljningen av ipads i Blomstermåla kan man hitta information som ingen analytiker orkar eller kan ta reda på och detta är trots allt banbrytande information.

Tidshorisont

Den enkla tumregeln när det gäller tidshorisont är att ju kortare desto bättre. Det är bara att åka ut till valfri förskoleklass eller årsstämma.  Människor har kort "attention span" och efter en kvart vill man hitta något nytt och spännande. När VD börjar prata är några pensionärer vakna, men efter en kvart har nästan alla somnat och de som inte somnar har som hökar slagit klorna i de snittar som finns på något bord. Även om bolaget må vara spännande, kan det komma ännu mer spännande bolag med mer revolutionerande produkter. Därför kan man se det som att hoppa från raket till raket. När raketbränslet sinar ska man kunna hoppa på nästa raket och genom att upprepa detta blir avkastningen fin, om man kan klara av det. 

Det här med buy-and-hold är struntprat och ingen har någonsin blivit rik på det. De enda är gubbar och vad har man för nytta av pengar när man är 90+? Ska man imponera på bingoklubben eller syjuntan eller vad är syftet? Bättre då att bli rik fort som attan och då är det trading som gäller. Den som stannar på en raket som har slut på bränsle kommer att se raketen falla och det ofta rejält. You snooze, you lose, har alltid varit min devis och i dagens informationssamhälle får vi alltid ny info. Varje dag kommer nya pressmeddelanden som kan omkullkasta ett case. Någon vecka är absolut max för mig när det häller tidshorisont. Längre än så är som att kliva på Titanic i 95 procent av fallen och det utan livbåtar. 


Ledningen och allmänna egenskaper


Ledningen är ofta den viktigaste faktorn för att en investering ska lyckas. De är jockeyn som sporrar hästen och ser till att riktningen är rätt. Jag har inget emot att man anställer de skarpaste hjärnorna och därför måste ersättningen vara frikostig. Ingen orkar kliva upp ur sängen utan en hägrande bonus i horisonten, allra minst en VD. Optionsprogram som späder ut aktieägarna rejält är mycket bra därför att VD och aktieägarna då sitter i samma båt: bägge vill att kursen ska öka av uppenbara skäl. I Disneyfilmer sägs det ofta att det yttre inte spelar någon roll, men för att någon ska kunna berätta historian och tro på den, måste VD vara karismatisk. Det får gärna vara någon som kommer med högt flygande löften om en aldrig så ljus framtid och om löftena sen hålls spelar kanske mindre roll, som sagt är investerarna ändå otåliga. En VD i en fin Armanikostym, välpolerade skor och som genom att tala tystar varje rum denna går in i är ett recept för framgång. Eftersom alla intressenter ska säljas ett helhetspaket får det gärna vara en exklusiv aura kring VD. Om det finns ett flott huvudkontor och årlig fasanjakt med andra höjdare samtidigt som bolaget innehar x antal corporate jets är det ett styrketecken. Alla dessa aspekter signalerar nämligen att: den här killen vet vad han snackar om. 

Sammanfattning


Det är inte så svårt att bli rik på marknaden, men det första felet många gör är att de inte följer sunt förnuft och enklare principer. Kanske är det en utpräglad brist på sunt förnuft som gör att folk går på minor gång efter gång. De köper för trista bolag, de vill inte sätta sig kring lägerelden, de letar efter en trist VD, de har för lång tidshorisont osv. Genom att följa mina enkla, men mycket sunda och trygga principer kan jag nästan, men bara nästan garantera ett liv i rikedom. Jag skulle inte bli förvånad om den som läser det här inlägget och väljer att slaviskt tillämpa mina tips om ett antal år kommer att skicka mig vykort från söderhavsöar litet varstans och skrodera om sina bedrifter. Ni behöver inte tacka mig då, utan det är bara kul att få hjälpa till. 

Nu kanske ni frågar er varför inte fler tillämpar min metod om den är så enkel och perfekt? Svaret är ganska enkelt, jag ser det som historien om kejsarens nya kläder. Där krävdes ett naivt barn för att påpeka att kejsaren var naken. I det här fallet är jag budbäraren, barnet, som har ett så enkelt budskap att erbjuda att folk inte kan tro att det är sant. Ändå är det sant och det fungerar för att det är så enkelt och logiskt. Jag borde kanske inte dela med mig av mina hemligheter eftersom det kan bli svårare att tillämpa strategin ju fler som tar till sig av mitt budskap. Men det, kära vänner, är en risk jag är beredd att ta och jag önskar er lycka till med era framtida investeringar. Förhoppningsvis tar ni till er av kriterierna som jag stakat ut som nästan, men bara nästan, garanterar en guldkruka vid regnbågens slut. 



fredag 6 maj 2016

Att investera i turnarounds - en no-brainer?

Gordon Gekko tar ytterligare en stekt lammkotlett och drar genom sin lejonman till hår. Han puffar lugnt och metodiskt ut ringformade rökpuffar från den kubanska cigarren som vilar i mungipan och sträcker ut sin kropp i fåtöljen. Den örnskarpa blicken vilar på ett diplom som hänger inramat i guld under ett lager av glas. På diplomet som snarare kan betraktas som ett gulbleknat papper med svart text i stolpbokstäver av tusch står det "Årets slaktare - för enastående kunskaper att ta hand om kadaver". Givetvis handlar det inte om att Gekko gått en intensivkurs hos Scan. I stället är det en missnöjd arbetare som spikade upp lappen på Gekkos kontorsdörr med järnspik som hämnd. Arbetarens kontor hade lagts ned och genom ihopslagningen av två verksamheter skulle synergieffekter uppnås. De enda synergieffekter arbetaren kunde utnyttja var att han som verksam inom byggindustrin hade god användning av järnspikarna han haft med sig till jobbet sista dagen. Genom att trolla bort kostnader hade Gekko lyckats mångdubbla aktiekursen och dra kaniner ur hatten gång på gång. 

Berättelsen ovan är ett exempel på en turnaround, ett problemfyllt bolag som räddas av en Kung Midas som ser allt han tar i förvandlas till guld. Även om Gekko inte är den mest sympatiska personen är det onekligen något med turnarounds som lockar. Det finns något djupt mänskligt i att gilla förändringen och den stora potentialen som hägrar i horisonten likt en guldkruka som ruvar vid regnbågens slut. I ett tidigare inlägg skrev jag om hur historieberättandet ekat genom mänsklighetens epoker sedan urminnes tider. Oavsett om vi vill det eller inte, uppskattar alla en bra historia. Vad är då mer fascinerande än en turnaround - med intrigerna, maktspelet, den rafflande uppbyggnaden och den gastkramande finalen? Allt som finns i en bra film borde kunna hittas i en turnaround-story.

Betydligt fler än vi tror sitter i turnaround-båten. Den som köper förhoppningsbolag väntar på att de eviga nyemissionerna ska bytas ut mot manna från himlen och om varenda kines kunde köpa en enda spade av bolaget hade bolaget varit värt hundratals miljarder. Net-nets sällar sig också till skaran av tunarounds för det finns en anledning till att de kan köpas under omsättningstillgångarna. Många tillgångsbolag, nämligen de som är dyra i förhållande till intjäning, är också turnaround-case. Man väntar på att något fantastiskt ska hända, någon eller något kommer och trollar med knäna och vips ökar vinsten i ett trollslag. Hur ställer jag mig till turnarounds? Jag kommer snart till det.


Många åsikter


Det finns många åsikter om turnarounds. Vissa, som Graham köpte nästan uteslutande problemfyllda bolag men de var så billiga att han ändå kunde gå därifrån helskinnad. Många på internetforum tänker att turnarounds är det bästa som hänt sedan skivat bröd och det finns en rad sekter som bekänner sig till specifika bolag. Helst är det någon hokuspokus-verksamhet där män står i labb i vita rockar och häller färgglada vätskor mellan provrör hela dagen. Buffett är i stället av åsikten att "turnarounds seldom turn" och att tillfälliga problem är en sak i bolag, men att ta i nukleärt kärnavfall är något han inte befattar sig med. Det finns studier som visar att net-nets har fin avkastning och att lönsamhet tenderar att konvergera mot ett snitt i ekonomin osv i andra vågskålen. I en strid ström av bestämda åsikter är det svårt att veta vad man ska tro. För mig har erfarenhetens fyrbåk stakat ut vägen. Den enda gången jag köper turn-arounds är när de inte är turnarounds längre. Med andra ord köper jag inte sådana bolag. Emeco var ett bolag där jag gick emot min egen princip och jag antar att jag levde efter Groucho Marx devis: "Jag har mina principer, men gillar du inte dem, har jag andra".

Anekdotiska bevis 


Det finns en typ av argument som kallas anekdotisk bevisföring. På basis av några få case extrapolerar man ett påstående som kan generaliseras. Exempelvis om jag efter att ha träffat två vänliga eskimåer sluter mig till påståendet att alla eskimåer är trevliga, använder jag anekdotisk bevisföring. Jag gillar inte anekdotisk bevisföring eftersom det har lågt bevisvärde generellt sett, men samtidigt vill jag vara ärlig mot mig själv. Det är anledningen till att jag inte handlar turnarounds, min erfarenhet av aktiemarknaden talar för det. Och det handlar inte bara om Emeco, långt därifrån. Rent intuitivt borde det vara lättare för framgångsrika företag att fortsätta vara framgångsrika. En snöboll i rullning rullar ofta vidare och blir större längs vägen. Det krävs ofta en kraftansträngning för att få ett järnklot i rullning. När klotet väl rullar krävs det dock kraft för att stoppa det. Ett antal år sedan trodde jag att vägen till framgång var att köpa fula ankungar i hopp om att de visar sig vara svanar. Ju mer vatten som flutit under broarna, desto mer har jag blivit säker på att vägen till framgång för mig är att köpa framgångsrika företag som sedan fortsätter vara framgångsrika, snarare än att hoppas på mirakel. 

Det första exemplet är Bahnhof som hamnade i tillfälliga trubbel efter ett ledningsbyte 2011-2012. Den tidigare ledningen hade att makalöst track record och klev tillbaka in i operativa roller. Jag visste dock inte om problemen var tillfälliga och väntade ett kvartal för att se om det skulle bli en turnaround. När kvartalet visade på att turnarounden var ett faktum köpte jag och det har jag inte ångrat.  Ett annat exempel är Picanol som jag skrivit en analys av på bloggen. Turnarounden kom 2009 och jag kunde köpa först 2014 så vi var långt ifrån turnaroundfasen, men trots det har det gått bra för företaget gick framgångsrikt och hade låg värdering. Luc Tack äger också en del av Tessenderlo och där gick jag in efter att Tack visat att han kommer att kunna lyfta lönsamheten. Ett ytterligare case är AQ Group som tyvärr såldes för tidigt. Fint och välskött bolag som aldrig har visat ett förlustkvartal trots sin status som underleverantör i en hård bransch med lövtunna marginaler. På samma tema var österrikiska Miba ett bra köp och marknaden såg ljus ut. Kopparbergs köpte jag tyvärr bara en Kalle Anka-post i, men med Bronsman som VD och en cider i världsklass kunde inte mycket gå fel. Fenix Outdoor och Addtech är andra case med fina framtidsutsikter fortsatte att gå bra och som knappast behöver ett intro.  

Vilka av mina case har i stället gått uselt? Emeco, Nokia, EZ-Corp, RABT är några exempel. Vad som förenar alla dessa case är att framtidsutsikterna var horribla och jag väntade på en turnaround, en turnaround som aldrig kom. I de case som i stället har gått bra har framtidsutsikterna varit goda och turnarounden har skett om det tidigare varit trubbel. 

Slutdiskussion


Dessa anekdoter kan förvisso för en utomstående betraktare bara vara just anekdoter. Det är ett litet urval och kanske var det slump och jag råkade välja rätt osv. Människor gillar att se mönster även där det inte finns något verkligt mönster. Det kan exempelvis finnas en korrelation mellan jakmjölkspriset i Mongliet och antalet drunkningsolyckor i Oskarshamn. Ändå tycker jag mig ha sett ett mönster jag inte kan förklara på annat sätt än att det måste ligga ett korn av sanning i det. Oavsett hur anekdotiska bevis dessa är, är de mina bevis och min verklighet. Det är dessa erfarenheter som format mig till den person och investerare jag är i dag och jag tror att jag har insett vad som fungerar på marknaden, oavsett hur många studier som visar att net-nets överavkastar. 

Min strategi är enkel. Jag köper bolag med duktig och aktieägarvänlig ledning, relativt tråkiga produkter som inte ändras fort och någon konkurrensfördel. Framtidsutsikterna behöver inte vara fantastiska, men får inte heller vara kolmörka. Sedan måste värderingen ha ett mått av sans och vett men när det sker då kan inte ens gudarna neka en plats i himlariket. De investeringar som varit framgångsrika i mitt fall delar en rad egenskaper gör att jag tror att min strategi fungerar. Min strategi bygger på sunt förnuft och därför fungerar den mycket väl för mig. För att återknyta till ursprungsfrågan: är det en no-brainer att investera i turnarounds? Nej, jag säger konsekvent nej till turnarounds och löften om en aldrig så ljus framtid. Däremot har i stort sett varje investering jag gjort varit en no-brainer. Bra investeringar skriker köp utan att man behöver avancerade excelmodeller. Bondförnuft är nog en underskattad egenskap. Vi tenderar att vilja gömma saker i en slöja av komplexitet och ibland missar vi de guldklimpar som ligger framför våra ögon. Ibland krävs det ett barn och ett barns naivitet för att inse att kejsaren inte har några kläder. 


onsdag 13 april 2016

Värdeinvestering på en bas av hybris

Vi känner alla till historien om Ikaros. Enligt min mening har dock Ikaros fått alltför hård kritik, där hans handlingar bedömts i efterklokhetens ljus och utan alla fakta på bordet. I korthet satt han fängslad på Kreta och för att fly tillverkade hans far vingar av fjädrar och vax. Han blev av sin far varnad för att flyga för nära solen, vilket skulle få vaxet i vingarna att smälta. Detta var en varning för högmod. Givet denna varning är det lätt att framhäva sin egen förträfflighet och Ikaros dumdristighet. Hur kunde han vara så dum? Vilken klåpare som helst kunde väl flugit väldigt nära havet? Problemet är bara att man i historien ofta glömmer den andra sidan av myntet. Den varning som Ikaros fick av sin far som vi betydligt mindre ofta talar om är att om han flög för lågt skulle havets fuktighet klogga igen vingarna och han skulle även i ett sådant scenario falla ned i havet. Att flyga för lågt var en varning för självbelåtenhet samt alltför stor ödmjukhet och att vara nöjd där man är, att inte vilja sträva högre.

Visst är det lätt att säga att man inte ska vara övermodig, men samtidigt kan argumentet framläggas att det är bättre att hoppa och falla än att aldrig hoppa; fega pojkar får inte kyssa vackra flickor. Den som är för ödmjuk kommer inte att kunna tjäna något extra över snittet då den inte tar några risker. Historien om Ikaros brukar tolkas som en berättelse om att vara ödmjuk och att inte drabbas av hybris. I stället väljer jag att tolka historien som en historia om en ytterst svår balansgång där ett visst mått av hybris är nödvändigt för att våga fatta beslut samtidigt som ett visst mått av ödmjukhet också krävs. De bägge aspekterna krävs och avsaknaden av någondera är inte optimal.


Värdeinvestering - byggd på en bas av hybris

Det här är en balansgång som i högsta grad kan ses bland den som kallar sig värdeinvesterare. Om värdeinvestering vore ett hus, skulle grunden vara förankrad i hybris. Det går inte att komma ifrån. Ett ödmjukt förhållningssätt till marknaden skulle vara att säga att det finns miljontals analytiker och smarta aktörer där ute. Varför skulle jag ha bättre information än dem och vara mycket duktigare på att välja ut aktier än vad de är? The smart money vet nog bäst. Då kanske det är bäst att jag lägger de surt förvärvade slantarna i en indexfond. Vad värdeinvesteraren säger när den väljer aktier är att marknaden har fel, att den myriad av aktörer som bedömt att aktiepriset ska vara där det är nu är fullständigt ute och cyklar.

Värdeinvestering är något som därför kräver hybris och en stark tro på den egna förmågan. Flocken springer i väg åt ett håll för att de tror sig ha observerat en sabeltandad tiger som är på väg mot lägret därför att dess enda lunch var en halv gräshoppa. Du väljer i stället att stanna kvar och säger att flocken har fel i sin bedömning. Det kräver mod och ett visst sinnelag, för det är inte något för alla. Eftersom värdeinvestering i grunden inte är ödmjuk är det ytterst svårt att värdeinvestera med ödmjukhet.

En balansgång mellan ödmjukhet och tro på egna förmågan

Värdeinvestering är alltså en balansgång mellan svart och vitt, yin och yang. Den gängse uppfattningen är att hybris är ett problem, något att förinta och tillintetgöra. Min syn är tvärtom att det inte bara är väsentligt, utan det är en nödvändighet, ett fundament som en överprestation mot marknaden kan byggas på. Nyckeln ligger inte i att förinta en stark tro på ens egen förmåga, utan att tro på sig själv i lagom utsträckning. Det är denna delikata balansgång som måste behärskas med mästerlig precision. Den som flyger för högt ser vingarna smälta, medan den som flyger för lågt också störtar ned i havet då den aldrig lyckas ta sig därifrån. Givet allt det som jag beskrivit i inlägget, vad är lösningen? Det är en sak att säga vad dilemmat är, men det hjälper inte oss. Vad som hjälper är en konstruktiv lösning på hindret. Jag ser tre saker som kan hjälpa i denna svåra balansgång och dessa kommer att beskrivas nedan. Dessa är mindre transparens, att hålla sig inom sin kompetenscirkel och att hålla det enkelt

För det första; mindre transparens är bättre. Ju färre som känner till vad du har för innehav, desto bättre. Förvisso är den enklaste person du kan lura dig själv, men andra har också stor påverkan. Att göra en tabbe och inse att en investering går åt helskotta svider, men det svider betydligt mer om hela världen vet om det. Jobbigast är det för exempelvis fondförvaltare där småspararna direkt dömer ut ett kvartal med sämre resultat än index. En bra egenskap är att hela tiden omvärdera sin syn på ett innehav och när det kommer ny info gäller det att utvärdera den och agera utifrån den. En utomstående betraktare kan dock se det som velande och ett tecken på svaghet. Det här är bland annat ett skäl till att jag inte skriver ut min portfölj på bloggen eller vad jag köpt eller sålt. Ökad transparens sätter käppar i hjulet för en objektiv syn på ens innehav därför att, direkt eller indirekt, blir det svårare att erkänna när det går snett. Prestige och hänsyn till vad andra tycker kommer in som parametrar med svåröverblickbara konsekvenser.

För det andra talar Buffett mycket om att det är viktigt att veta vad man inte vet och att hålla sig till sin kompetenscirkel. Att veta vad man inte vet är en av de viktigaste egenskaperna i strävan mot värdeinvesteringens pärleportar. Det är lätt att addera info och datapunkter och sedan säga att nu har den heliga graalen hittats. Att hela tiden ställa sig frågan vad man själv vet i förhållande till vad marknaden vet är inte lätt, men kan man göra det är guldkrukan vid regnbågens slut desto större. Det handlar om att tävla i de spel där man är duktig. Att som golfspelare försöka utmana en schackmästare lär inte sluta väl exempelvis.

För det tredje kan jag inte nog understryka vikten av att hålla saker enkla. I militären finns ett ordspråk: KISS, Keep It Simple, Stupid. Enkelhet är bra och något att eftersträva. Oavsett hur fina planer skrivbordsgeneralerna skissar upp, kommer krigets karga verklighet och kaosartade kalabalik i vägen. Var inte rädd för att missa en investeringsmöjlighet för att något är för svårt. Det finns tusentals fiskar där ute. De investeringscase som alltid tenderar att gå bäst är när det är en no-brainer att köpa. Du behöver inte fiska runt i grumliga vatten, utan fisken hoppar upp från strömmen och strör salt över sig själv efter att ha lagt sig prydligt på ditt silverfat. Vissa företag har så hög värdering att kassaflöden måste estimeras tio år framåt i tiden med hög precision för att det ska bära och samtidigt kan marknaden vara snabbrörlig. I andra företag har du ett tråkigt företag i en osexig industri som gör samma saker de alltid gjort till en värdering som inte prisar in någon tillväxt alls, trots att de lyckats växa fint historiskt. Uppenbarar sig en kackerlacka i köket, ta pengarna och spring. Om en fond måste ha en armé av analytiker i ryggen för att ens våga köpa, kanske företaget är för svårt att förstå sig på. 

Sammanfattning

Varje värdeinvesterare eller stockpicker har ett stort mått av tro på den egna förmågan och ett visst mått av hybris. Har man inte det, kan man lika gärna acceptera marknadens syn och köpa en indexfond. Den som vill slå strömmen måste våga gå emot strömmen. Att vara för tidig i en investering och att ha en felaktig investeringstes ser dock alltid ut på samma sätt i början. Över tid utkristalliseras dock en bild och det går lättare att säga om det var klokt att springa åt andra hållet jämfört med flocken. Hybris är en förutsättning för att kunna komma någonstans, men samtidigt kan det vara vår största förbannelse. Genom årtusendens lopp har många människor, inte minst Ikaros, flugit för nära solen. Det gick för bra och det var för svårt att vara självkritisk.

I det här inlägget har jag målat upp tre aspekter som kan vara bra att tänka på när balansen mellan hybris och ödmjukhet hanteras. För det första kan hänsyn till andra leda oss på villovägar. Ju mindre folk vet, i desto högre utsträckning är det endast en fight mot inre demoner att exempelvis erkänna när något gått fel. Om låg transparens inte är möjlig är det näst bästa att omgärda sig med personer som är förstående och inser att vi alla gör fel, även Buffett på aktiemarknaden eller Kasparov vid schackbordet. Det kan öka möjligheten att vara öppen när saker går snett, vilket alltid händer förr eller senare. För det andra kan man hålla sig till sin kompetenscirkel för att öka sannolikheten för att man inte missar någon väsentlig aspekt. För det tredje är enkelhet bra och underskattat, ta vara på det.

Slutligen en uppmaning när ni ser någon som flugit för nära solen och bränt sina vingar. Det är alltid lätt att vara efterklok, efter faktumet, för då har alla det svart på vitt. Att se det när en person flaxar högre och högre mot solen och når oanade höjder är betydligt svårare. Vi kan alla känna igen oss i känslan, allt går som på räls och man vill bara litet högre, göra ögonblicket litet mer fulländat. Men någon gång kommer fallet. Visst kan vi försöka undvika det, till exempel genom att hantera de tre punkterna som jag radat upp i inlägget, men ibland handlar det om tillfälligheter eller slump. Det står skrivet på baksidan av varje glansigt investeringsprospekt: "Delar av eller hela kapitalet kan gå förlorat vid en investering". Ibland smäller det rejält och det är hybrisens baksida. Samtidigt är det tron på den egna förmågan, tron på att ens produkt är bättre än det konkurrenterna kan erbjuda och viljan att avvika osv. som för civilisationen framåt sedan dess vagga. Hade ingen trott att det var möjligt att göra något bättre hade vi suttit i grottor i dag och investerat i grottmäklare. Gränsen mellan genialitet och dårskap är hårfin och den som inte vågar riskera att verka dum om det går snett har svårt att uträtta under. Kanske är hybris nödvändigt; till och med nödvändigare än något annat.

fredag 25 mars 2016

Redovisningens förrädiska skuggspel

I det varma skenet av en intensiv och livskraftig eld dansar skuggor på grottans gråsprängda väggar och tak. Liksom rörliga bilder verkar skuggorna leva ett eget liv då de ger en bild av de ting som hamnar mellan elden och grottväggen. En grupp människor sitter fastkedjade i brunrostiga bojor. De sitter fjättrade på ett sådant sätt att de bara kan observera grottväggen med dess lekfulla skuggor, men inte blicka ut från grottan mot elden och de ting vars skuggor de ser. Skuggorna är till synes obetydliga för någon utomstående, men för fångarna i grottan är de verkligheten, de är allt som finns och hela verklighetsuppfattningen bygger på dessa skuggor. Skulle någon lyckas bryta sig fri från bojorna och gå ut i verkligheten skulle den först bländas av ljuset. Efter ett tag skulle emellertid personen bli upplyst och se vad som skapat skuggorna. Om personen nu gick tillbaka in i grottan skulle medfångarna inte tro personen om den berättade vad den sett. 





Denna historia är en av de mer kända i filosofin och kallas Platons grottliknelse. Vår verklighetsuppfattning är ofta bestämd, men vi är inte alla stöpta ur samma form. Vi betraktar saker på vitt skilda sätt och det är ofta svårt att ta in andra perspektiv. Men vad vet vi om verkligheten och vad tror vi att vi vet? Visa en grådaskig industrilokal från Sovjet som tillverkar gula gummiankor till en skara personer och du kommer att få olika svar. Den entusiastiske produktionschefen säger: "Det här gummiankorna är det bästa som hänt sedan skivat bröd, hur kan vi producera fler?" Den skeptiska ekonomen med en cigarr i mungipan kontrar: "Kineserna dödar oss på marknaden, jag gråter mig till sömns när jag tänker på vår EBITDA-marginal". Marknadsföringschefen sitter i ett hörn och svarar kallt: "Kul historier, men våra kundundersökningar visar att ingen vill ha gult längre, hur ska vi sälja något osäljbart?" Kanske har ingen rätt, kanske har ingen fel, men de har olika perspektiv; precis som människorna i grottan.

Vad som är verkligt eller inte kan tyckas verklighetsfrånvänt, högfärdigt eller helt enkelt ett slöseri med tid. Om jag knallar den till lokala kiosken och köper en verklig hamburgare för verkliga pengar, varför ska jag bry mig? Redan där har vi ett exempel, begreppet verkliga pengar. Pengar är ofta någon gammal stofil som ärvde sitt ämbete tryckt på en papperslapp. Papperslappen kommer inte att göra mig mätt eller skydda mig från rovdjur. Staten säger dock att den har ett värde och eftersom andra tror att den har ett värde, skapas ett värde. Verkligheten skapas när vi observerar den. Om tillräckligt många börjar tro att något förhåller sig på ett visst sätt, kan det ofta bli så. 

Illusionen om redovisningens objektivitet 


På aktiemarknaden finns en föreställning om att siffror är objektiva och att annat är överflödigt krimskrams eller tingeltangel som kan offras på godtycklighetens altare. De flesta av oss har sett serien CSI där fraser som "bevisen ljuger inte" yttras slentrianmässigt och givetvis hittar de alltid mördaren genom att noggrant lägga ett bevispussel. Att siffrorna inte ljuger är i stället något som många håller för sant på börsen och siffrorna i rapporter i bolag ses som något rent. 

Redovisningsstandarder såsom IFRS som tillämpas i EU bygger på att presentera en rättvisande och sanningsenlig bild av de underliggande ekonomiska transaktionerna. Det borde inte vara svårt. Problemet är bara att ingen sett den kompletta verkligheten. Redovisningen är full av bedömningar och överväganden som är högst subjektiva, även om de i slutändan ger upphov till en siffra. För att ta ett trivialt exempel. Säg att företaget köper en maskin för X miljoner. Maskinen ska skrivas av över förväntade livslängden, men hur länge är det? 5 år eller 15 år? Det kommer att ha stora implikationer för det redovisade resultatet. Är det rimligt att skriva av maskinen med samma summa varje år? I stället kanske avskrivningen borde vara degressiv för att spegla att värdeminskningen är större i början än i slutet. Den redovisningsansvarige sitter med andra ord precis som alla andra i grottan och tolkar skuggor. Ingen sitter på en tidsmaskin. Skrivs maskinen av på fem år men går sönder efter tre år har kostnaden underskattats kraftigt fram till nedskrivningen. 

Allting som påverkar resultaträkningen påverkar också balansräkningen. Om tillgångar värderas felaktigt, blir resultatet också ej rättvisande och vice versa. Redovisningsexperter och redovisningsansvariga skapar en viss bild av verkligheten med redovisningens verktygslåda. Det intressanta är att det finns en länk mellan skapandet av verklighet och verkligheten i sig. Om ett företag justerar upp resultatet och marknaden inte inser det, ökar sannolikt marknadsvärdet på bolaget. När de sedan gör en riktad nyemission för att kunna betala ett förvärv behöver befintliga ägarna ge upp en mindre andel av bolaget än annars. Den skapade verkligheten blir högst verklig. Det är precis som  för människorna som observerar skuggor. Om ledaren i gruppen säger att skuggan föreställer en dromedar kan det få alla andra att agera utifrån det, oavsett om de tror på det eller inte.

Ett ramverk för att tänka kring redovisning och hur man undviker att bli lurad


Förmodligen kommer redovisningen aldrig att kunna ge oss en komplett bild av de underliggande ekonomiska transaktionerna i ett företag. Argumentet kan framläggas att ingen har sett verkligheten och rört sig utanför grottan, för det skulle innebära att den personen kunde se in i framtiden. En sådan person har jag inte träffat ännu, däremot har jag stött på många som kan se in i framtiden när den redan inträffat, vilket av naturliga skäl är enklare att lyckas med. Vi sitter alla i grottan och tolkar skuggbilder och försöker bilda oss en så god uppfattning av verkligheten som det går. Visst sitter företaget på mer information och kan därmed påverka skuggans utformning, men det är blott en skugga. Det innebär dock inte att jag tycker att vi ska sluta sträva efter bättre redovisning som är mer rättvisande.

Även om jag tror att rättvisande redovisning aldrig kommer att uppnås måste vi försöka för även om objektivitet aldrig kan erhållas, finns det gradskillnader i helvetet. Vi måste agera utifrån något och siffror är det viktigaste vi har även om de inte är objektiva. Hur minskar man risken att hamna i fällan att man litar på siffror som visar sig vara en chimär, en illusion som smälter bort likt tårar i regn? Det finns tre faktorer som jag ser som väsentliga; redovisningens komplexitet, incitamentsstrukturer och ledningens integritet. Jag har åskådliggjort detta i en hemsnickrad modell.



Pilarna förklarar vad som påverkar vad. Låt oss börja med det enklaste, redovisningens komplexitet. Detta är en faktor som är i hög grad kopplad till bolags redovisning och oftast är starkt knuten till branschtillhörighet. Ju mer komplex redovisning, desto större är möjligheterna till att kreativt använda redovisning för sina egna syften. Försäkringsbolag och banker är en klassisk bransch där redovisningen kan göras på många sätt och vissa beskriver det som en svart låda. Ofta finns avancerade finansiella instrument och att sätta sig in i varje not i årsredovisningen är ett hästjobb. Jag undviker kategoriskt sådana branscher därför att om du har en hästhandlare vid rodret har denne stora möjligheter att berätta den historia som önskas, ofta skönmålning. Ju starkare inverkan denna faktor har, desto mer lockande blir det att justera rapporterna.

Incitamentsstruktur och integritet


De finns två andra faktorer: incitamentsstruktur och integritet hos ledningen, vilka syns i brandgula ovala former. Det intressanta med detta är att du har vad jag kallar redovisningens Bermuda-triangel här, där mycket aktieägarvärde gått upp i rök, dessa två faktorer och ledningen påverkar varandra ömsesidigt. Incitament är oerhört viktiga för hur vi agerar. Många har argumenterat för att det överdrivna risktagandet som ledde till finanskrisen bland banker drevs av stora kortsiktiga bonusar som premierade utlåning till vem som helst. Incitament kan även komma i form av ett stort ägande i företaget, vilket kan motverka viljan till att skönmåla resultat. Är det ett familjeföretag där planen är att sonen ska ta över verkar det oklokt att fiffla. Om det i stället finns stora ägare som vill ha kortsiktiga resultat har Vd kanske incitament att justera resultaten uppåt för att kunna fortsätta håva in lön, vilket påverkar integriteten. Studera långsiktigheten av incitamentssystemen och kom ihåg att "Vad som mäts, blir gjort".

Även om incitamentsstrukturen inte uppmanar till enfaldiga beslut kan ledningens integritet sätta käppar i hjulet i vilket fall som helst. Vissa människor har en inre moralisk kompass som hindrar dem från att göra vissa saker, även om de hade kunnat tjäna på det finansiellt. Relationen mellan incitament och integritet är stark liksom en symbios. Ju starkare incitament att skönmåla, desto starkare behöver integriteten vara hos ledningen för att avstå och vice versa.

Ledningen och investerarna 


Tillsammans kommer såväl incitament som integritet att påverka spindeln i nätet, ledningen. Sedan väljer ledningen att projicera en viss skugga på grottväggen till allmän beskådan och den viktigaste betraktaren kanske är investerarna. Som vi ser i modellen påverkar såväl redovisningens komplexitet som ledningen de redovisade siffrorna. Ledningen påverkar dock inte bara siffrorna utan även investerarnas syn direkt. Genom flotta vd-ord och tal om rekordtillväxt och möjligheter i fjärran kan de haussa investerarnas bild. De kan också ge sken av att de har integritet och det kan vara svårt att genomskåda för den som inte gjort sin hemläxa. Därför gäller det att vara på sin vakt.

Sammanfattning av åtgärder


Tidigare skrev jag att jag undviker branscher med komplex redovisning, varför jag föredrar vävmaskinstillverkare framför försäkringsbolag. Vill man ändå gå in i dessa branscher måste man vara bombsäker på att ledningen har integritet gjord av stål. När det gäller incitamentsstruktur kan den observeras direkt genom att studera vad som premieras i årsredovisningen. Många kvalitetsbolag har insett att årliga bonusar kan ge fel signaler såsom Handelsbanken och Goodwin. Att ha en långsiktig storägare kan öka integriteten hos ledningen då kan minska motivationen att måla en solskenshistoria. Att bedöma integritet är relativt svårt och subjektivt, men som vi vet är även siffror subjektiva. Vad jag tenderar att göra är att läsa årsredovisningar långt tillbaka som ett första steg. Är ledningen öppen och ärlig när företaget hamnar i problem eller skyller de på andra faktorer? Håller de vad de lovar: matchar ord och handling eller talar ledningen med kluven tunga? Om det finns kan man läsa intervjuer gjorda av tidningar och liknande och försöka förstå hur ledningen tänker. Hur kortsiktig är ledningen? Har de en stadig blick fäst vid horisonten? Dessa åtgärder minskar risken att bli förd bakom ljuset.

Slutdiskussion


Vi sitter alla i en grotta och observerar genom ett lekfullt skuggspel en bild av verkligheten, redovisningens bild som skapas av redovisare. Det innebär inte att vad som helst accepteras, för även om det inte finns en absolut sanning, så går det att vrida på sanningen för mycket.  Det finns några knep att ta till för att kunna öka säkerheten att de siffror du studerar är om inte verkliga och en perfekt avbild, så åtminstone ett ärligt försök att tolka skuggorna rätt. Ledningen är spindeln i nätet och incitamentsstruktur samt integritet är nyckelfaktorer. Till detta kommer redovisningens inneboende komplexitet som i vissa branscher kan ses som att elden i grottan falnar, vilket gör det svårare att studera vad som finns på grottans gråsprängda väggar och tak. Genom att studera dessa faktorer kan möjligheterna att undvika minor höjas.

En annan lärdom av det här inlägget är att bolagsanalys är mer subjektivt än vi tror därför att allt handlar om människor och redovisning handlar alltid om bedömningar. I mitt föregående inlägg fick jag kritik för att historieberättande är subjektivt och flummigt, medan siffrorna är rena och fria från dylikt. Helt fel, anser jag. Enligt mitt sätt att se på det är siffrorna i en årsredovisning en historia och för att förstå en historia måste man förstå historieberättaren eller ledningen. Siffrorna är bara en annan historia, ett annat narrativ. Underskatta inte så kallade mjuka faktorer i aktieanalys, för allt är mer eller mindre mjukt, tolkat av människor och handlar om att presentera en bild.

Det går att argumentera för att ledningen är nyckelfaktorn som skär igenom alla nivåer i en investering. För det är ledningen som ger dig säkerhetsmarginal i investeringen, inte siffrorna. Siffrorna påverkas av ledningen och är stammen rutten kommer frukterna du skördar att smaka bittert. Ledningen bestämmer strategi och är i många fall den viktigaste faktorn för att en investering ska bli en fullträff, det är i vart fall min erfarenhet. En hårt arbetande ledning som är storägare, har integritet och sätter upp vettiga incitamentssystem är ofta ett framgångsrecept.

Glöm aldrig Irving Kahns visa ord: "Figures can lie and liars can figure". Du kanske ser dig som rationell därför att du bara ser bara siffror och hoppar över Vd-ordet för att det kan påverka dig att bli subjektiv. Men glöm aldrig att siffrorna inte kan existera utan att någon tolkat och presenterat dem åt dig. Det historieberättande du kallar flummigt och irrationellt är exakt vad denna tolkare och presentatör ägnar sig åt. Ibland är den mer och ibland mindre rättvisande, men siffrorna du ser är en version av sanningen. Bakom varje siffra i en årsredovisning finns en berättelse och det är investerarnas jobb att förstå hur trovärdig berättelsen är. Utan att förstå dessa samband är risken mycket stor att investeraren får gå hem från den stora festen utan ballong och det mina kära vänner; det är ett öde jag inte önskar någon.


Hur viktig är ledningen i en investering? Hur mycket kan vi lita på siffror?