söndag 28 september 2014

Varför net-nets inte är något för mig.

Intro 

Det mesta i livet går i vågor, eller fenomen som ständigt återkommer. Vissa fenomen kan ligga begravda i tiotals år innan de tas ned från bokhyllan och dammas av en masse. Det är något av en naturlag och gäller även inom akademins värld, där det kallas paradigmskifte. Inte minst gäller fenomenet inom investeringars förtrollade värld. Strategier kommer och går. De kryper upp till ytan genom att ett antal motvallskärringar går emot de rådande konventionerna. Fler och fler hakar på tåget och upptäcker fördelarna med den nya strategin, men inget varar för evigt. Något nytt som ses som häftigare och mer revolutionerande anammas av den stora massan i stället och det gamla får ge vika.

Net-nets, eller bolag som kan köpas billigare än omsättningstillgångar såsom cash, med avdrag för skulder, är något som allt fler bloggare börjar med. Balansräkningen har kommit mer i fokus och resultatet har fått ställa sig i skymundan. Delvis kan det betraktas som en reaktion mot ett frodigt börsklimat där värderingarna börjar bli ansträngda i många fall. Att hitta kvalitetsbolag till rimliga värderingar har blivit svårare än på länge och att ligga likvid är smärtsamt när grannen skryter som att portföljen dag efter dag noterar nya högstanivåer. Pengarna måste placeras i något som kan ge bättre avkastning och då kan net-nets ses som en räddare i nöden, eller en riddare på en vit hingst. Kvalitetsbolag är ofta för dyra i dagens marknad för att annat än lojala kupongjägare och Buffett ska vara intresserade mer än måttligt.

Varför net-nets fungerar

Det tilltalande med net-nets är att de som grupp verkar kunna ge överavkastning mot index. En portfölj med net-nets kommer att gå väl, men variationen inom gruppen är stor. Skälet till att strategin fungerat historiskt är att den går emot mänskliga psyket. Man köper bolag där marknaden är förtvivlad, där allt ser risigt och ruttet ut, där bolaget ser ut att vara bortom räddning. Marknaden har redan hängt snaran runt bolagets hals och väntar bara på att någon ska sparka bort pallen under offrets fötter. Eftersom sentimentet är så negativt, är förhoppningarna också nedtryckta i botten. Många brukar kalla sådana bolag nedtryckta badbollar på så sätt att en badboll kan tryckas ned under vattenytan, men ju djupare bollen trycks ned, desto svårare blir det. Till slut blir det så svårt att man tappar greppet och bollen tvingar sig upp genom vattnet som en kniv som tar sig igenom varmt smör. Vissa badbollar stannar givetvis på botten eller får pyspunka och börjar ta in vatten, men som grupp klarar de flesta sig.

Genom att net-nets köps till så låg värdering behöver inte bolaget vara fint på något sätt. Tvärtom är bolagen ofta risiga, men ifall läget inte är fullt så illa som marknaden trodde, finns det uppsida. Att köpa en net-net kräver cojones och mod att gå emot strömmen. De är billiga från första början för att marknaden inte vågar ta i dem med tång. De flesta har helt enkelt inte psyket att gå in i sådana bolag av den anledningen. Idén är att köpa en korg sådana bolag, behålla dem i ett eller några år och inkassera en god vinst.

Varför net-nets inte är något för mig, anledning 1: Det blir för trist

Som jag varit inne på är net-nets överpresterare som grupp, men inte som enskilda innehav. Om ett enskilt innehav går bra är en slantsingling. Det skapar ett behov av en diversifierad portfölj, gärna med 30 olika net-net aktier. Att hålla koll på och analysera så många aktier låter sig inte göras lätt. Dessutom riskerar man, ifall man går in och handplockar net-nets att göra avkastningen sämre. Hur? Genom att man plockar bort de med ruttna affärsmodeller, mediokra utsikter eller bolag med huvudägare som lärde sig kapitalallokering från Bernie Madoff. Ofta är det bolaget som ser som sämst ut, som har potential att gå som bäst. Att hålla ute känslorna är kritisk och ju mer mekanisk strategin är, desto större är sannolikheten att lyckas. Det är inte samma mekanismer på spel som när man köper hyggliga bolag. Det dåliga kan vara det nya bra och vice versa: tvärtomindianerna hade jublat högt.

Investeringar har länge varit ett av mina största intressen. När jag började betrakta aktier som andelar i verkliga företag där jag är delägare, började det gå bättre. Jag tänkte på mina investeringar på ett annat och mer långsiktigt sätt. De var inte några siffror på ett papper, utan det var verkliga företag som dagligen skeppade ut vettiga produkter och där en kompetent ledning ständigt försökte förbättra verksamheten. Att nöta igenom 10-K-rapporter och fundera över konkurrensfördelar, ledningen och framtidsutsikterna är sådant jag älskar med investeringar. Det är en intellektuell utmaning och det är en kombination av kvantitativa och kvalitativa aspekter. Allt som är viktigt, kan inte kvantifieras och allting som kan kvantifieras är inte viktigt. Balansgången mellan mjuka och hårda värden är det som gör att jag behövs.

Om jag skulle börja tillämpa en net-nets strategi har jag effektivt utraderat behovet av att själv hålla på med investeringar. Mina programmeringskunskaper lämnar mycket i övrigt att önska, men hade de funnits på plats, hade jag kunnat programmera en börsrobot som på ett antal kvantitativa kriterier plockar in net-nets i min portfölj. Då är det bästa jag kan göra att lära mig spela canasta, börja brygga öl eller någon annan hobby för om jag skulle lägga mig i robotens arbete, skulle risken bara vara att det kostade mer än det smakade. Investeringarna skulle för mig bli alltför opersonliga och trista: mitt eget existensberättigande i börsvärlden hade kunnat ifrågasättas. Den här bloggen hade inte heller blivit så kul. Den hade snarare kunnat liknas med keno-dragningen i TV: I dag har roboten valt ut bolag I35, Ivar-35, på Large cap. Dagens rätta rad var I35, B8 etc. ZZznark.

Anledning 2: Tiden är inte det mediokra bolagets vän

I de flesta fall kommer avkastningen i net-nets från att sentimentet svänger och inte från rörelsen som sådan. Bolagen man köper är i de flesta fall kapitalförstörande över tid. De tenderar att ha en lönsamhet under kapitalkostnaden och därigenom minskar det fundamentala värdet dag för dag. Förvisso är just det ofta skälet till att de är så billiga som de är, men det är inte sådana bolag jag vill äga. Jag vill äga välskötta bolag som över tid skapar aktieägarvärde. Tiden är på sådana bolags sida. Över tid kommer fundamentala värdet att öka och håller sig aktiekursen konstant, ökar min säkerhetsmarginal. I risiga bolag är det tvärtom. Även om man köper till rabatt, minskar rabatten dagligen, vilket är skälet till att de flesta net-nets förespråkare brukar argumentera för att man ska behålla aktierna i endast något år.

Avkastning från rörelsen ser jag som mindre spekulativ och det är sådan avkastning jag vill ha. Missförstå mig rätt, jag tackar gärna ja till multipelexpansion i mer kvalitativa bolag, men jag behöver inte sälja för jag vet att tiden kommer att behandla bolaget väl. Om man lyckas köpa sådana bolag under fundamentala värdet är det allt man behöver bry sig om. Vetskapen att man, ifall analysen som gjordes från början är korrekt, inte behöver sälja är värd sin vikt i guld från mitt perspektiv. Det kan jämföras med att ligga i gräset och jaga djur på de brännheta savannerna i Afrika. Man har råd att vara tålmodig och kan vänta på den stora elefanten. Net-nets är mer som att ha sin höggravida fruga i bilen som vilken sekund som helst kan behöva föda. Då har man inte råd att vänta, utan är det dags att dra kan man få nöja sig med något som inte ens med god vilja kan klassas som lågvilt.

Sammanfattning

Net-nets är en grupp av bolag som alltfler dras till. Eftersom de är hatade och har få kvaliteter som investerare gillar kan jag förstå att de som grupp borde kunna fortsätta överprestera index. Samtidigt finns det anledningar till att jag inte vill hålla på med en sådan strategi. Det blir för mekaniskt och tråkigt och jag kan inte se hur jag kan skapa värde till en sådan strategi. Strategin klarar sig utmärkt utan mig och jag får i så fall byta hobby. Vidare brukar bolagen inte vara fantastiska och jag ser mig inte som en delägare utan som en spekulerare. Jag säger inte att net-net är en spekulativ strategi, men för egen del ser jag anledningen till att köpa som mer spekulativ.

Ingen vet vad framtiden har att erbjuda, men det jag kan säga är att jag fortsätter med den strategi som alltid fungerat väl för mig. Den går ut på fina bolag av viss kvalitet, som handlas till rabatt mot fundamentala värdet. Mjuka och hårda värden analyseras till en enhet innan ett beslut fattas. Jag föredrar resultaträkning och kassaflödesanalys framför balansräkning även om en helhetsbild alltid måste målas upp. Så lätt kommer jag inte att upphöra med min hobby. Åtminstone inte än.

Hur ser ni på net-nets? Håller ni med om att net-nets gör investerandet tråkigare? 

söndag 21 september 2014

Picanol NV - Är symaskiner sexiga ?

Exempel på maskin ni kan köpa av Picanol.


Intro

Buffett har ofta predikat om att hans intåg in i textilbranschen var ett misstag och att branschen är rutten. Låga inträdesbarriärer, stor volla och konstant prispress är några av de saker som branschen har i sitt CV. Ingen dröm för en investerare kanske. Så tänkte jag också när jag screenade efter belgiska bolag med låg värdering. Sedan slog det mig. Att en bransch är rutten säger inget om hur det ser ut längre bak i värdekedjan. Tvärtom är det ofta så att många konkurrenter i en bransch förbättrar möjligheterna för branschens leverantörer.

Jag kom att tänka på guldruschen i Klondike i slutet av 1800-talet. Under ruschen såg kreti och pleti utsikter att starta ett nytt liv. Drömmen var att raka in guld i mängder och uppfylla den amerikanska drömmen om att skapa sig en förmögenhet med två tomma händer, en hacka och hårt slit. För det stora flertalet krossades illusionerna och i skärvorna av nederlaget fanns några som skrattade hela vägen till banken. Nämligen de som sålde hackor, utrustning och dylikt till guldgrävarna. Allt är inte guld som glimmar och ibland kan det osexiga vara värt sin vikt i guld. Därför ska jag i det här inlägget försöka fundera på om belgiska Picanol är något att ha. Kan den som säljer metaforiska hackor till de som gräver guld i textilindustrin göra sig en hacka?

Ledning och ägare

Jag börjar med ledning och ägare därför att det är kanske den mest kritiska parametern i det här företaget. Picanol gick in i en djup kris 2008-2009. Företaget var då bland världens största tillverkare av symaskiner (vilket de fortfarande är), de sade sig sälja till nischer och så vidare, men lönsamheten infann sig aldrig. Inte ens under toppåret 2007 hade man orkat ta sig över en rörelsemarginal på 3 %. Det var något som saknades. Kanske var grundarfamiljen nöjda med prestationen och man brydde sig inte så mycket om att till varje pris maximera vinsten. Bolaget var vidare alltför hårt skuldsatt, givet att industrin är riktigt cyklisk. Storförlusterna visade sina fula trynen och ägarstrukturen ändrades radikalt i och med en nyemission 2009. Entreprenören Luc Tack gick in i mitten av 2009 och har sedan dess vänt skutan på ett mycket remarkabelt manér.

VD Luc Tack


Luc Tack är en entreprenör som inte gör mycket väsen av sig. Av det jag läst framstår han som hårt arbetande, ödmjuk och han leder genom att föregå med gott exempel. Exempelvis har han under de fem år som han varit VD inte tagit ut lön, därför att han ansett att bolaget först och främst måste arbeta bort förlusterna som uppkom 2008 och 2009. Hatten av för sådana initiativ. Alltför många VD:ar saknar benägenhet att gå gången, de vill bara sjunga sången. Under dessa år har inte heller någon utdelning betalats, utan Tack har velat bygga en krigskassa. Denna kassa kom dock att användas då bolaget förvärvade 27 % av det börsnoterade bolaget Tessenderlo för nära 200 M Euro, mer om det senare. Benhård kostnadskontroll och förenkling, "fokus på det som är viktigt", är enligt honom själv framgångsreceptet. Man har inga optionsprogram eller dylikt. Successivt har Tack ökat sin ägarandel och i dag äger han 89 % (!) av bolaget. I intervjuer betonar han gärna fördelarna med att vara listad och avvisar bestämt att han har planer på att köpa ut bolaget från börsen. Samtidigt är det en risk man måste ha i beaktande. Han skulle kunna driva ned kursen, lägga ett skambud och aldrig behöva bry sig om att rapportera, men jag litar på Tack. Siffrorna som jag kommer in på snart verkar vara skapade av en magiker. Hur många fler kaniner i hatten har Tack?

Aktien går att handla för 11 euro i minimicourtage via Nordnet. Genomsnittliga volymen är ca en halv miljon SEK dagligen. Institutioner äger bara 0,75 % av aktierna. Det är inga skumraskaffärer eller konstigheter med auktioner som i Miba heller, utan vanlig hederlig handel.


Verksamhet

Picanol är världens största tillverkare av symaskiner som används när man väver saker: en tredjedel av alla jeans som säljs är gjorda på maskiner sålda av företaget. När man tänker på symaskiner är det lätt att föreställa sig några ihopskruvade plastbitar och en nål som rör sig fram och tillbaka. I själva verket är textilindustrin ytterst beroende av kvalitativa symaskiner. En effektiv symaskin är kritisk för att öka kundernas effektivitet. Därför investerar Picanol årligen pengar på forskning och utveckling: ca 2 % av omsättningen förra året. Strategin går ut på att hela tiden ta fram effektivare och bättre maskiner och att ta ut ett premiumpris. De är oftast inte billigast, men strävar efter att ge lägst totalkostnader för kunden. Strategin kan jämföras med John Deere eller Scania. Högt kundvärde, premiumpris, väl utbyggt återförsäljarnätverk och höga volymer. Historiken de senaste åren visar på en enastående lönsamhet med räntabilitet på totalt kapital på över 20 % (!)

Bolagets största marknader är är föga förvånande Bangladesh, Indien och Kina eftersom dessa är de största marknaderna. Till konkurrenterna hör Toyota (Japan), Tsudakoma (Japan), Itema Group (Italien) och Dornier (Tyskland). Informationen om dessa spelare är begränsad, men Tsudakoma har de senaste åren ofta gått back eller haft mycket skral lönsamhet. Det är främst i de lägre prissegmenten som kinesiska tillverkare konkurrerar och kvalitet är som sagt viktigare än man tror. Maskinerna måste kunna bearbeta stora mängder tyg 24 timmar om dygnet, dag ut och dag in. Mycket av konkurrensfördelen sitter i ledningen. Vidare är forskningen och utvecklingen kritisk för att komma med nya produkter och öka kundernas effektivitet. Denna forskning torde dock kunna jämföras med vad som är brukligt i industribolag, det är inte Nokia eller Apple. Jag vill också tro att de har upparbetat en viss varumärkeslojalitet. Kanske är jag förblindad av Picanols egna broschyrer med "vittnesmål" från nöjda kunder, som lovprisar produkterna och företaget, men starka marknadsandelar vinns inte på en dag. De vinns kund för kund, transaktion för transaktion, med ihärdigt arbete. Det är åtminstone min, kanske något naiva, tro. Konkurrensfördelar är svåra att pricka in där, men som historiken visar verkar ledningen vara viktig. Förhoppningen är förstås att Tack har byggt ett bättre företag i dag som kan klara sig bättre med andra tjommar på toppen, men det återstår givetvis att se.


Förvärvet av Tessenderlo. 

Sommaren 2013 hade bolaget arbetat ihop en nettokassa på nära 200 M Euro. Då fattade man beslutet att förvärva 27,6 % av Tessenderlo för 192 m Euro och den som sålde andelarna var franska staten. Bolaget tillverkar kemikalier i ett antal olika segment. Exempelvis gelatin till matindustrin, foder och gödsel till jordbrukare, plaströr till verkstadsindustrin osv. Det är ganska spretigt och vad jag förstår tidigare misskött bolag. Staten var mer intresserad av att få en utdelning varje år än att skapa aktieägarvärde, skulle kritikerna hävda. Under de tre senaste åren har lönsamheten uteblivit och bolaget har hårt arbetat med att sälja av underpresterande bolag och fokusera på sin kärnverksamhet.

Vad som hänt är att Luc Tack gått in som den ena av två VD:ar (deltids-VD kan man kalla det) i december 2013, samtidigt som en an hans närmaste män, som också sitter i Picanols styrelse gått in och tagit över ordförandeposten. Det är inget passivt innehav, utan tvärtom vill Tack aktivt styra bolaget i rätt riktning. Motiveringen till köpet var att Picanol måste bredda sig eftersom textilindustrin är alltför cyklisk. Risken är förstås att diversifieringen är av ondo: att man har två verksamheter att lägga fokus på. Tack har nu två VD-jobb, men samtidigt har han en större del av sin förmögenhet i Picanol. Om han måste välja, tror jag därför att han prioriterar att skapa värde för Picanols aktieägare. På forumet Corner of Berkshire and Fairfax finns en intressant tråd om Tessenderlo. (länkad längst ned i inlägget). Skribenten valde att köpa in sig direkt i Tessenderlo därför att han tror att Tack kan fixa en liknande turnaround som i Picanol. Därmed är uppsidan större i det bolaget. Skälet till att jag väljer Picanol är att jag har en historik att luta mig emot och den är billig nog i dag för mig. En eventuell turn-around är en option. Effekten av eventuell värdeförstörande diversifiering lindras också på motsvarande sätt.

De 8 744 tusen aktierna som Picanol äger i Tessenderlo värderas givet aktiekurs om 22,3 till 195 miljoner Euro. I den finansiella analysen kommer jag att betrakta den här posten som en extratillgång i Picanol som inte behövs för att driva verksamheten. Därför bortser jag i resultaträkningen från Tessenderlos bidrag till koncernen. Något som kan nämnas är att bolaget (andelen hänförlig till Picanol) visade en vinst för H1 2014 på 5,5 miljoner Euro. (Picanol redovisade exklusive Tessenderlo en vinst på drygt 24 M för H1.)

Slutligen kan nämnas att Tessenderlo har en del skulder, vilket lett till att de beslutat sig för en nyemission, som ska genomföras om några månader på totalt 150 M. Det handlar om 40 M för Picanols del och det är ungefär vad man har i kassan. Marknaden reagerade inte nämnvärt när nyheten slog ned och från Tacks perspektiv är det logiskt. Kassan i Picanol inkasserar skral ränta, men i Tessenderlo kan skulder amorteras ned och räntebetalningarna kapas, vilket är mer värdeskapande.

Värdering

Det fina i kråksången i det här caset är att värderingen är ganska nedpressad. Vinsterna har fallit första halvåret eftersom textilindustrin håller på att ta det mer piano efter rekordåret 2013. Siffrorna kan ses i tabellen nedan.



Marknadsvärdet är 478 M Euro. 
Innehavet i Tessenderlo är värt 195 M Euro.
Bolaget är skuldfritt och har en nettokassa på 17 M Euro. 

I praktiken innebär det att rörelsen värderas till 478 - 195 - 17 = 266 M Euro! Vad får vi för denna modesta summa? Vi får en rörelse som skapat rörelseresultat minus schablonskatt (NOPAT) kring i snitt 48 miljoner mellan åren 2010 till 2014E. Siffrorna för 2014 bygger på antagandet att andra halvåret ser lika risigt ut som första halvan. Siffrorna är tänkta att vara konservativt bedömda. Genomsnittsmultipeln på dessa fem år blir 5,5 ggr NOPAT. Multipeln på 2014E, vilket är och kommer att vara ett ganska svagt år som sannolikt är under en långsiktigt hållbar vinstnivå, hamnar på 6,8. Att kunna betala under sju gånger NOPAT på en nedtryckt vinst inträffar sällan i dagens marknad. Anledningen till det tror jag är en kombination av en majoritetsrabatt och att branschen kan få några tuffa år framför sig. Min bedömning är att nedgången är cyklisk och inte strukturell efter vad jag läst, men säker kan man aldrig vara. Som långsiktig investerare omfamnar jag osäkerhet. Vi är villiga att ofta betala på tok för mycket för ljusglimrande framtidsutsikter. Genom värderingen får man betalt för osäkerheten.

Något som framgår tydligt i siffrorna är vilken volatilitet i omsättning och intjäning som finns. Det är inte världens mest konjunkturokänsliga verksamhet, men å andra sidan är det ett helt annat företag 2010 och framåt då Luc Tack tog över. Trots att omsättningen ökade nästan 60 % 2010, minskade administrativa kostnaderna med 5 miljoner. Det vittnar om god kostnadskontroll och en känsla för att fokusera på rätt saker. Balansräkningen är solid. Soliditeten är 68,5 % och de immateriella tillgångarna är obefintliga.

Sammanfattning

När jag läser på om Picanol framträder en bild av ett välskött bolag och en kompetent ledning som gör det mesta rätt hittills. Konkurrensfördelar är svåra att sätta fingret på, men de är världsledande och det i sig tyder på någon konkurrensfördel, eftersom de haft positionen länge. På senare år har man också fått bättre kostnadskontroll och därmed fin lönsamhet. Vi går sannolikt in i svårare tider för branschen och det kan ta ett antal år innan rekordvinsten från 2013 återkommer, men värderingen ger en buffert. Genom att gå in på en låg värdering kring 6 gånger NOPAT-vinsten, behöver bolaget inte bevisa mycket. Lyckas Tack i Tessenderlo med en bråkdel av den bedrift han lyckades med i Picanol är uppsidan hygglig, men motsatt gäller också att det kan bära utför ifall diversifiering gör att aktieägarvärde rinner genom fingrarna som sand: så kallad diworsification. Oavsett hur det blir med den saken vet jag bara detta: Luc Tack tror jag på i en textilbransch som ibland kanske inte riktigt vet vad den vill och som verkar vara ganska sexig trots allt.




Länkar:
Artiklar om Luc Tack: http://trends.knack.be/economie/tag/luc-tack-17188.html (Ni får själva använda google translate).

Diskussion om Tessenderlo
http://www.cornerofberkshireandfairfax.ca/forum/investment-ideas/tessenderlo-group/

Disclosure: Jag äger aktier i Picanol.


måndag 15 september 2014

Att vara djävulens advokat? - Djävulskt bra tankeövning!



Intro

I den katolska kyrkan har det länge funnits en praxis med att då och då helgonförklara döda personer. Man vill ha några hjältar, galjonsfigurer eller helt enkelt hyggliga lirare att se upp till och att lära av. I den här processen utses dels Guds Advokat. Det är en person som ska argumentera för varför personen ska bli helgon. Det kan vara för att personen lagade goda pannkakor, hjälpte strykkatter eller i största allmänhet var cool som en filbunke. Samtidigt utsågs djävulens advokat. Dennes uppgift var att argumentera för den motsatta ståndpunkten, dvs. försöka hitta karaktärssvagheter och andra argument för att personen inte ska helgonförklaras. 1983 tröttnade påven på systemet och bestämde sig helt sonika för att avskaffa systemet med djävulens advokat. Som ett troligt utfall av detta, ökade antalet helgonförklaringar lavinartat. Under hans era helgonförklarades nära femhundra personer, vilket är betydligt fler än de totalt 98 helgonförklaringar som hans föregångare hann med under hela 1900-talet.

Om det var rätt att inflatera systemet och leverera nya helgon på löpande band låter jag vara osagt. Klart är emellertid att beslutet att avskaffa djävulens advokat fick stora konsekvenser för antal helgon. När kritikerna faller bort blir det enklare att acceptera personer: trösklarna minskar. I vardagsspråk har djävulens advokat kommit att betyda en person som ifrågasätter en åsikt eller idé, utan att nödvändigtvis ha något emot idén. Ifrågasättandet är ett medel för att gå igång en diskussion eller debatt och man kan kalla det att argumentera för argumenterandets skull. Genom en diskussion där argument från andra sidan framförs kan svagheter och brister i de egna argumenten hittas. Utgångspunkten är att om argumentet håller, kan dess styrka ökas. På samma sätt försöker ingenjörer som tagit fram en ny bilmodell testa vad som händer om bilen kraschar i stället för att anta att den coola designen kommer att skrämma bort krockbenägna bilister.


Konfirmeringsbias

Relaterat till detta ämne finns det ett fenomen där ute som är så vanligt att de flesta av oss inte tänker på det. Det genomsyrar våra liv och fördunklar vår förmåga att tänka rationellt. Det är så vanligt att vi tar det för givet. Fenomenet är konfirmeringsbias. Att vara medveten om ett problem är det första steget för att kunna hantera det och ta hänsyn till det. Därför tänkte jag gräva litet djupare i ämnet då det i högsta grad är relevant för diverse konsensusklubbar och rabiata aktiehaussare där ute.

För det första: vad är konfirmeringsbias för något? I korthet går det ut på att vi söker efter information som bekräftar vår hypotes, snarare än information som skulle tyda på motsatsen. Det är precis motsatsen mot att vara djävulens advokat, för det vi helst inte vara, utan det ses som obekvämt. I stället vill vara Guds advokat och säga hur fantastiskt något är och sedan letar vi efter info som stödjer oss i detta. Exempelvis kanske jag tror att rökning ökar livslängden. Då betraktar jag bara de av mina bekanta vilka är rökare som blev gamla som gatan. Samtidigt bortser jag från alla de rökare jag känner som dog för tidigt. Ett annat exempel som drabbade mig senast i dag var att jag köpt köttfärs i affär X. När jag gjorde kompletterande inköp i affär Y ville jag inte ens kolla på priserna på köttfärs där. Varför inte? För att min tes var att jag gjort en bra affär och hade jag sett billigare köttfärs i affär Y, hade min tes blivit motbevisad. Det är först i efterhand som jag tänker på det. Jag tror mig stärka min tes genom att se på information selektivt och det här är ett hinder. Det gör det svårare att se nyktert på saker och ting och att kunna utvärdera en situation fullständigt.

Att spränga normer och konventioner är raketbränsle för att driva samhället framåt. Banbrytande innovationer, upptäckter eller revolutionerande teorier härstammar sällan från vanligt tänkande. I stället är det ofta förmågan att tänka utanför lådan, att göra det oväntade och det som inte vid en första anblick ter sig naturligt som skapar mycket gott. Vad jag säger är inte att alla genom att vara djävulens advokat kommer att förändra världen för all framtid, men det är ett steg på vägen. Genom att vara ifrågasättande och kritisk stärks det egna tänkandet och analytiska förmågan förbättras.

Påverkan på aktiemarknaden.

Tyvärr är det här ett fenomen jag dagligen bevittnar på aktiemarknaden. Ett av de bästa sätten att få en aktieägare att stänga öronen är att tala om sämre framtidsutsikter, sjunkande marginaler eller tilltagande konkurrens. Vill jag i stället ha aktieägarens uppmärksamhet stryker jag denne medhårs och säger att allt är perfekt: nästa destination är himmelen! Riktigt så försöker jag att inte tänka. Jag försöker hela tiden vara kritisk, ifrågasättande och djävulens advokat. Vad talar för att jag har fel i min bedömning av ett visst bolag?

Det är inte den lätta vägen, utan kan leda till blod, svett och tårar. I diskussionsforum på internet där enskilda aktier diskuteras är det inte populärt. De flesta på sådana forum ser helst att folk kommer med ryggdunkar och stödjande information, exempelvis positiv försäljningsstatisik, eller optimistiska tongångar i intervjuer med VD. Motvallskärringar brukar motarbetas. Kommentarer som brukar komma är att man skulle vara någon sorts medlem i en hemlig sekt eller sammansvärjning som försöker driva ned kursen för att köpa billigare. Det är det enskilt vanligaste argumentet om jag ställer frågor: "Du är en baissare och vill bara driva ned kursen!". Om man då svarar att de som haussar vill driva upp kursen tar det hus i helvete. Tanken har aldrig slagit dessa personer att en diskussion kan leda djupare och granska hur bra caset är.

Av min beskrivning är det lätt att få uppfattningen att jag tar åt mig av sådana kommentarer eller att jag vill åstadkomma en förändring. Svaret är falskt på bägge punkter. Eller rättare sagt bryr jag mig inte på första och på andra punkten noterar jag snarare att deras åsikter speglar underliggande fenomen hos gemene man. De ger uttryck vad folk tycker i allmänhet. För den enskilda investeraren är fenomenet uppenbarligen en belastning, men för den som kan överkomma det är det en styrka: äta eller ätas. Att ändra folks vanor i grunden är svårt. Även om någon läser det här inlägget är det inte troligt att småspararen ändrar beteende och tar bort sina skyggkappar. Varför inte? För att det ironiskt nog ligger i sakens natur. Inlägget slår hål på tesen att positiv information alltid är bra och just konfirmationsbias leder till att öronen direkt stängs.

Konfirmeringsbias är ett tveeggat svärd. Å ena sidan kan det driva upp kurser omotiverat högt då investerare (spekulanter kanske vore en bättre benämning) blundar för uppenbara risker som de inte vill se. Å andra sidan kan aktier också drivas omotiverat långt ned. Kanske är investerarnas tes att affärsmodellen är föråldrad eller att den senaste tidens negativa kursutveckling visar att kursen måste ned. Det skapar möjligheter såväl som hot.

Vilka problem skapar det för investerare?

Min övertygelse är att konfirmationsbias leder till ett stort handikapp för att kunna bli en fulländad investerare. Investerande är inte statiskt skyttegravskrig, utan rörlig gerillakrigföring. Dagligen bombarderas vi med ny information och ibland måste vi omvärdera vår investeringstes. Det handlar om att sortera ut det som är viktigt och förkasta det som är brus, men konfirmationsbias ger skygglappar redan från början. När ny information framkommer som är negativ förkastas den och därför kan en fullständig utvärdering inte göras. Det är som att åka båt utan ekolod: vi ser bara uppsidan, en aldrig så ljus horisont, medan nedsidan, eventuella hinder, förblir gömd. I informationsflödet gäller det att se bägge sidor av myntet för att inte bli akterseglad.

Vad som kännetecknar riktigt duktiga företag som år efter år förbättrar sig är att de aldrig är nöjda. De letar ständigt efter nya förbättringar att göra, nya effektivare metoder att sköta saker och ting eller helt enkelt att vara litet bättre än i går. Det går inte att bygga ett företag för framtiden med tesen att allt fungerar fint och att inget behöver förbättras. Visst, det kan fungera om du är en monopolist som staten eller Microsoft på operativsystemmarknaden, men generellt sett. Tesen är hela tiden kritisk: vad kan vi göra bättre, var gör vi fel, hur gör vi bättre affärer? De agerar ständigt djävulens advokat.

Samma utgångspunkt har jag för framgångsrika investerare. Framgångsrika investerare slår sig inte för bröstet och knackar förnöjt på en powerpoint med grafer som visar på rekordutveckling. De åker inte runt på lyxhotell, proppar i sig litervis med rysk kaviar och kallar sig universums härskare. I stället är synen kritisk och ifrågasättande. Det har gått bra, hur kan jag förbättras? Kan jag lära mig av mina misstag? Vid bolagsanalys granskas den motsatta sidan lika hårt som det positiva caset. Ingen diskriminering, utan björnar och tjurar behandlas på lika villkor. Det minskar risken för att viktiga aspekter förbises och gör att abstraktionsnivån ökar.

En annan sak som är tätt sammankopplad med detta är ödmjukhet. Garvade och lyckade investerare har en ödmjuk inställning och för att kunna ha det måste man kunna vara djävulens advokat. Många tennisspelare i världseliten vinner 55-60 % av bollarna. Det innebär att på enskilda bollar och i kortare serier kan de förlora, men de har oddsen med sig på sikt. Att kunna svälja sin stolthet och erkänna felsteg är en styrka eftersom man då kan lära sig något och göra något konstruktivt av situationen. Att hela tiden utvärdera sina egna argument och att vara djävulens advokat är kritiskt i processen att kunna inse att vi inte alltid vinner.

Konkreta tips

Jag har fört en diskussion om varför konfirmeringsbias är negativt och något som påverkar oss. Därför tänkte jag avsluta med några tips för att rent konkret bli en bättre investerare i dag i form av en punktlista.

  • Omge er inte med ja-sägare. Leta aktivt efter människor med avvikande åsikt. 
  • Var alltid kritiska och ställ frågor. Vad händer om investeringstesen är felaktig?
  • Negativa scenarion är jobbigare, men nyttigare att analysera än positiva. 
  • Behåll ödmjukheten: ibland vinner vi och ibland förlorar vi. 
Det är inte alltid lätt att vara djävulens advokat, men det är en kritisk framgångsfaktor för investerare som säger sig vara värda sitt salt. Genom att ta in olika åsikter, minskar man risken gör skadligt grupptänkande, dvs. att alla bara gör samma sak för att gruppen gör det. Var beredda på mothugg om ni är djävulens advokater, men kom ihåg att bara ytliga personer inte uppskattar det. Kan man se djupare än så, ser man värdet i olika perspektiv och diskussion med relevanta frågor: det är så man utvecklas och blir bättre. För om vi aldrig vet vad vi ska fråga, hur vet vi då vad vi ska svara? 

När jag skriver kommentarer på diverse bloggar brukar jag allt som oftast vara kritisk av skälen jag ovan nämnt. Vissa missuppfattar mina avsikter, men jag har alltid varit åsikten att kritiska frågor som leder till ett kollektivt samtal är bättre än okritiska medhåll som leder till en kollektiv monolog. Varje gång jag läser en bloggkommentar med en djävulens advokat, ler jag inombords. Det är så det borde vara. Bra frågor leder till bra diskussioner som leder till välgrundade slutsatser. Min uppmaning är därför följande: fler djävulens advokater till folket! 

Hur viktigt är det att vara djävulens advokat? Hur undviker ni att ryckas med i ibland alltför positiva tongångar eller att sålla ut viktig, men negativ information? 




tisdag 9 september 2014

"Tillväxt är alltid bra" - eller är det ?



Bakgrund

De flesta investerare har vissa grundbultar som bygger upp deras världsbild, en slags naturlagar att vila sig mot i en värld full av överraskningar och irrationalitet på aktiemarknaden. En sådan allmänt vedertagen sanning är att tillväxt i alla lägen är bra för företag. För oss som sett första Wall Street-rullen är citatet: ”Greed, for a lack of a better word, is good. Greed is right. Greed works”, bekant. Nu var det inte girighet det här inlägget skulle handla om, men girighet är ett skäl till varför många av oss investerar. Om man i citatet ovan byter ut girighet mot tillväxt speglar man troligen väl den genomsnittliga investerarens inställning till tillväxt. Investerarna verkar prisa tillväxt i t o m högre grad än vad broder Tuck i Robin Hood prisar gudarna för att skatteåterbäringen kommit. Bolag som haft stor tillväxt är roliga, häftiga och intressanta. Företag som haft låg årlig tillväxt kallas tråkiga, osexiga eller gubbaktier. Investerare vill ha en "story" och tillväxt smäller alltid högt. 

Att tänka så är naturligt. En positiv trend är alltid trevligare än stagnation och tillväxt måste betyda att det går bra för företaget, eller? I grunden innebär tillväxt att man säljer fler produkter eller tjänster och för att göra det måste produktionskapaciteten utökas. Låt oss ta entreprenören Kalle som exempel. I dagsläget har han en butik där han säljer äppelknyckarbyxor, plommonstop och andra plagg som inte varit i ropet på flera årtionden, men vars marknad långsamt börjar vakna ur sin dvala. Startinvesteringen för hans butik var 10 miljoner och vinsten är 800 000 årligen. För att växa med 100 % skulle han kunna starta upp en liknande butik, driva den på samma sätt etc, dvs. kopiera konceptet. Han behöver 10 miljoner eftersom det är en exakt likadan butik han är ute efter. Som tur fick han ett förskott på sitt arv från den rika finansmagnaten och släktingen Joakim på den nätta summan. Vad ska Kalle göra?

Begreppet alternativkostnad

Först litet annan info. Vid varje given tidpunkt finns det flera saker vi kan spendera pengar på. Vi skulle kunna köpa x antal X-box för pengarna och sitta hemma i mjukisar och lira hela dagarna. Ett annat alternativ är att anställa femtio skulptörer som har som uppgift att smälla upp en 100 meter hög staty, kanske föreställande Irving Kahn eller någon annan legendarisk investerare. Liknande dilemman ställs investerare inför: pengarna kan investeras i olika företag eller läggas in på ett bankkonto exempelvis. Annorlunda uttryckt ger investeringar upphov till en alternativkostnad. Genom att investera i ett företag ger man upp tanken på att investera i andra företag. Ett exempel är börsen i helhet, eller index, som historiskt gett någonstans kring 10 % årligen i avkastning. Det är förvisso ingen garanti för framtida avkastning och börsen kan avkasta lägre enskilda år, men på lång sikt kanske det är vad vi förväntar oss att få. Väntas en aktie ge en avkastning som är lägre samtidigt som risken är likvärdig, hade man lika gärna kunnat köpa index. Vi kan inte både äta kakan och ha den kvar. 

Är tillväxt alltid bra i företag?

Kopplingen till företag är enkel. Företag ställs dagligen inför liknande dilemman som investerarna. Företag genererar typiskt sett överskott av pengar (män som spelar allan-ballan i laboratorium i förhoppningsbolag undantagna). Pengarna kan återinvesteras i företaget, de kan delas ut till aktieägarna eller aktier kan återköpas. Med detta i åtanke kan vi fundera på Kalle och butiken. Han funderar på att öppna en liknande butik. Genom att investera de 10 miljonerna får han 800 tkr årligen i extra inkomst. Det är inte fy och skam, tänker han. Dessutom får han prestigen av att äga en dubbelt så stor kedja. Han kan åka privatjet och åka runt på investerarpresentationer där kan kan visa på den fantastiska tillväxten om 100 % i vinster och omsättning! 

Tillväxten är onekligen fin, kanske så bra att en IPO är passande? Låt oss backa bandet. Avkastningen för en ny affär är 800 Tkr delat med 10 Mkr, dvs 8 %. Hade Kalle i stället delat ut pengarna till aktieägarna, dvs. sig själv, i stället för att återinvestera i rörelsen, hade han kunnat få 10 % i avkastning per år genom att köpa börsindex. Den fantastiska tillväxten på 100 % var i själva verket värdeförstörande och aktieägaren skulle mått bättre av en utdelning. Hans årliga inkomst hade ökat med 200 Tkr! Exemplet är förenklat och antar att det inte finns skalfördelar. Hade Kalle tillverkat mjukvara finns det en stor skalbarhet då fasta kostnader slås ut på flera enheter och marginalkostnaden för att trycka ut en till skiva är obefintlig. I exemplet bortses från belåning och dess effekt på ROE osv. Det är tänkt att vara mer illustrativt, som en Sverigedemokrat i ett känt youtubeklipp uttryckte det: "Det är ett räkneexempel".

Lektionen är att ett företag med stor utdelning som återinvesterar en låg andel av vinsten kan vara mer värdefull än en medioker företagsskapelse som återinvesterar alla vinstmedel för att kunna visa fin tillväxt. Allt är inte vackert som blommar och tillväxt kan kosta mer än det smakar.

Vilka företag gynnas av tillväxt?

För att förstå vilka företag som kan ha god, dvs. värdeskapande tillväxt kan vi till att börja med fundera på vilka företag som inte gynnas av det. Svaret är att de flesta företag i bästa fall har en neutral tillväxt, som varken är värdeskapande eller värdeförstörande. Om ett visst företag lyckas generera en god lönsamhet som överstiger alternativkostnaden kommer lycksökare att se detta och ta sig in på marknaden. Det driver i sin tur ned lönsamheten tills överlönsamheten är eliminerad. För att kunna förhindra denna utveckling måste företaget ha en långsiktigt hållbar konkurrensfördel, något som gör att konkurrenterna som försöker ta sig in på marknaden, får bita i gräset.

Buffett brukar beskriva det som att företaget är ett slott och runt slottet måste det finnas en vallgrav. Utan vallgraven kan vilken klåpare som helst klampa in i slottet och göra anspråk på tronen. Vallgraven är konkurrensfördelen. Vallgraven är garanten för att företaget kan ha en bättre lönsamhet än genomsnittet och det är bara företag som har det som vinner på tillväxt. Som sagt är dessa företag få till antalet och en förståelse för företagets unika situation är central. Ofta är få parametrar centrala och även om vissa företagsledare vill påstå det är typiskt sett bara några konkurrensfördelar intressanta.

I många programvarubolag handlar det ofta om byteskostnader, att kunderna inte kan eller orkar byta system, vilket skapar en trögrörlighet. För Coca-Cola är varumärket det primära. Till viss del kanske skalfördelar tillkommer, men förstår man hur kunderna agerar i termer av varumärkeslojalitet, kan man utvärdera CC:s konkurrensfördelar. När man kan bedöma de kritiska parametrarna för ett företags konkurrensfördel, kan man avgöra om företaget tjänar något på tillväxt.

Långsiktigt hållbara konkurrensfördelar är nyckeln

Den stora utmaningen för lärjungar till vallgravsinvesterare som Buffett är att identifiera om fördelarna är långsiktigt hållbara. Hög lönsamhet, exempelvis räntabilitet på sysselsatt kapital talar för konkurrensfördelar i dag, men säger inget om huruvida de är hållbara. Ingenting varar för evigt. Mycket kan hända på kort tid. Varumärken kan skjuta upp som skott ur jorden eller tillintetgöras fullständigt. Kunderna kan tröttna eller nya marknadssegment kan upptäckas ur tomma intet. Ny teknologi kan erodera ett företags marknadsposition och få snabbfotade konkurrenter att etablera dominans.

Dagens ekonomier kännetecknas av att de är globala, starkt sammanflätade och att informationsutbyte sker mycket fortare än tidigare. Varje dag försvinner tusentals jobb och tusentals jobb skapas. Är det för att politiker beväpnade med högt flygande planer och tuschpennor är i farten? Nej, det handlar om "creative destruction". Samhället utvecklas och går framåt, vi kommer på effektivare sätt att utföra vissa saker. Konsumenternas köpbeteende ändras och teknologin kan sätta käppar i hjulet för branscher som tidigare setts som livsviktiga. I en dynamisk och rörlig ekonomi är denna process ett naturligt inslag. I dag finns färre sadelmakare än för 100 år sedan, medan antalet bilverkstäder ökat. När ekonomin förändras varje dag kan det te sig vanskligt att investera i företag och avgöra om konkurrensfördelar är hållbara. Av beskrivningen låter "kreativ förstörelse" som en tsunamivåg som sveper med sig allt i sin väg. Det stämmer såtillvida att alla branscher drabbas, men vissa drabbas hårdare än andra.

Vilka branscher är sannolikare att ha hållbara vallgravar?

Vill man investera i företag med konkurrensfördelar som är hållbara handlar det alltså delvis om att välja rätt bransch. De bästa branscherna för att uppnå detta ändamål är branscher där det händer litet saker. Därför gillar jag att prata om osexiga eller tråkiga branscher. Inget nytt händer, samma gamla företag gör samma produkter de alltid gjort i generationer. Om marknaden däremot är snabbrörlig, kundernas köpbeteende skiftar snabbt och teknologin kräver att företaget ständigt kommer med nya innovativa produkter, blir det läskigare. Då räcker det inte längre att förfina den process man alltid varit bra på. I stället måste man ligga i framkant och förutspå teknologier och köpbeteende innan de inträffar. Reagerar man i efterhand kan tåget ha lämnat perrongen. Är branschen inte lika snabbrörlig får ledningen tid att fundera och kan anpassa sig allteftersom och se om marknaden uppskattar den nya reklamkampanjen eller vad det nu må vara.

Av detta skäl undviker jag teknologibranschen. Ett felsteg och ruinens brant kan kommer för nära att undvikas. Jag föredrar ytterst tråkiga branscher med produkter och tjänster som alltid kommer att behövas. I vår närtid är det inte sannolikt att tandläkarkliniker kommer att se ut på ett annorlunda sätt. Många hundra år framåt kanske vi på science fiction-manéer har robotar i hela samhället, men innan den dagen kommer den kreativa förstörelsen fortsätta att slå besinningslöst, men inte jämnt över hela fältet. Vissa branscher är långsammare till sin natur än andra och i dem kan ledningen agera om de märker att konkurrenter håller på att göra vallgraven tunnare. I dessa branscher ökar sannolikheten för att konkurrensfördelen är hållbar över tid.

När Titanic sjönk 1912 var det en oerhörd tragedi. Problemet var inte att man inte såg isberget, för det gjorde man, utan att man åkte för snabbt. Det var bara det att när de försökte gira kom svängen för sent i förhållande till farten. Hade man tagit det mer piano, i likhet med de osexiga branscherna, hade krocken undvikits. Kaptenen och besättningen hade då i god tid kunnat svänga och parera faran. Glamouren hade kanske inte varit lika härlig för kaptenen ifall han hade kommit fram och kanske skulle han i tidningar blivit kallad "snigeln", men nedsidan hade varit lägre.

Det är uppenbart så att i mer snabbrörliga branscher byter man säkerhet mot potential. Går allt vägen för det snabbrörliga företaget, kan rikedomarna som väntar vara stora. Myntets baksida är att fallet allt som oftast blir större om allt inte går enligt plan. Jag byter gärna den hägrande potentialen mot god sömn om natten, för även tråkiga bolag kan erbjuda ytterst god avkastning. Som alltid gäller det bara att ha tålamod och att våga gå emot strömmen. Min erfarenhet är att tråkiga bolag värderas lägre och inte har samma förväntningar på sig, vilket borgar för en bra utveckling. Det är motvallsbeteende att köpa tråkiga bolag, eftersom investerarna flockas som flugor kring de "häftiga" bolagen. Att jag tycker att "tråkiga" bolag är riktigt roliga att analysera och äga ser jag mer som en bonus.



Hur ser ni på tillväxt i företag? Gör ni skillnad på värdeskapande och värdeförstörande tillväxt? Vilka branscher undviker ni helt?


torsdag 4 september 2014

Miba AG - ett guldkorn från Österrike ?


Miba AG:s logga



Intro

Äntligen har jag kunnat köpa aktierna jag ville ha och därmed kan jag presentera det mystiska familjebolaget jag tidigare talat om. Min käpphäst har blivit mer udda bolag på senare tid och nedan kommer jag beskriva ett bolag som egentligen inte är särskilt udda, som ni kommer att märka. Bolaget är noterat i Österrike och minimicourtaget är 40 euro (Avanza). Vad som också kan nämnas direkt är att handel i aktien sker en gång per dag (mellan 12:30 och 13:30 sker auktion) där avslut sker till ett pris, men man kan via Avanza ligga ute med ordrar i vart fall en vecka. Likviditeten är också begränsad. Notera att jag inte köper bolaget för att det är udda i sig, utan för att det upplevs som udda och obskyrt och därför får jag av marknaden en värdering som jag kan leva med. Årsredovisningen är lyckligtvis på engelska vilket minimerar behovet av att agera galärslav i google translate.

I mitt tidigare inlägg pratade jag om att vara tålmodig. Den regeln bröt jag mot, men jag anser att motiveringen är god. I går (den tredje september) presenterade bolaget sin Q2 som enligt mig var oerhört stark, med en vinsttillväxt som accelererade och landade över 30 % y-o-y. Samtidigt var aktien oförändrad så uppenbarligen gäspade marknaden bara åt rapporten och såg att den var i linje med förväntningarna. Det gjorde inte jag och köpte aktier, kanske något dyrare än jag från början hade sagt, men rapporten gav å andra sidan åtminstone mig bra vibrationer.

Många företag har intitutioner och fonder bland storägarna. Dessa ansiktslösa ägare placerar pengar åt andra och använder ofta inte ens sin rösträtt. Familjeföretag drivs däremot på ett annat sätt: Det är något som lockar med riktiga ägare av kött och blod. Som mitt tidigare inlägg var inne på har jag något av en förkärlek för sådana bolag. De kan driva företaget långsiktigt och kan ignorera att hela tiden behöva visa bra siffror inför nästa kvartalsrapport. Genom att typiskt sett ha stort ägande i bolaget sitter de i samma båt som aktieägarna. Att det finns fifflande familjer som gillar att sko sig på aktieägarnas bekostnad kan inte förnekas, men generellt sett är de mån om aktieägarna som ses som partners. På svenska börsen finns exempelvis Kabe, HM och Fenix Outdoor där närstående till grundarna fortfarande är aktiva operativt i ledningen av bolaget. Miba är ett familjeföretag som i över 20 år funnits på börsen - frågan är om framgångarna kan fortsätta.



Miba på 30 sek

Miba är ett familjeföretag som tillverkar små komponenter till främst fordonsindustrin. De vill verka inom väldefinierade nischer med mindre konkurrens och vill i framtiden fortsätta med att återinvestera stora delar av vinsten för att kunna höja vinsten. Strategin går ut på att vara ledande i sina segment som en strategisk och långsiktig partner som tillsammans med kunderna tar fram nya produkter. I en cyklisk industri  verkar Miba uppnått en god lönsamhet tack vare någon konkurrensfördel. Begränsad likviditet och en trolig "familjebolagsrabatt", gör att företaget i dag har en intressant värdering.



Exempel på små komponenter, signerade Miba


Ledning och ägare.

Först några ord om hur aktieägandet ser ut. Det finns totalt 1 300 000 aktier i bolaget. Storägaren, Mitterbauerfamiljen (företaget är döpt efter familjen, ganska klyftigt) äger 1 000 000 av aktierna. B-aktierna som är 300 000 stycken är de som handlas på börsen i Wien. Dessa är utan rösträtt och Mitterbauer har således 100 % av rösterna. Av dessa B-aktier har bolaget återköpt drygt 92 000 som ligger i "treasury stock". Likviditeten är därför begränsad. Vissa dagar handlas det 10 aktier. (kurs runt 400 euro), men oftast finns det tillräckligt att köpa. Genomsnittliga likviditeten är 72 aktier (ca 250 000 SEK) de senaste 100 dagarna. Institutionella ägare har därför svårt att investera vilket sätter hämsko på värderingen. I mina ögon är det positivt, men en position kan kännas svårare än vanligt att etablera för en vanlig (eller välbärgad för den delen) småsparare.

Efter att ha rattat skutan i många år valde Peter Mitterbauer att lämna över VD-posten till sin son F. Peter Mitterbauer (Hade kreativitet vid namnval varit ett kriterium hade familjen fått ett rungande nej). Det skedde drygt ett år sedan och därmed tog den tredje generationen över dagliga driften av företaget. När jag läser på om familjen får jag intrycket av att det är en hårt arbetande, aktieägarvänlig och kompetent familj. Antalet aktier är lika stort i dag som för 10 år sedan. Kanske en obetydlig detalj, men visar på att man inte späder ut aktieägarna vind för våg genom exempelvis riktade nyemissioner.

Verksamhet

Bolaget tillverkar olika små komponenter och bland annat delar som används i motorer för att göra dem effektivare, tåligare osv. Du har tre huvudsakliga affärsområden, som listas med andelen av omsättningen för året 2013 inom parentes. Dessa är "Sintered components" (37 %), "Engine bearings" (30 %) och Friction group (23 %). Övriga affärsområden Coating group och New technologies group uppgår sammantaget till mindre än 10 % av omsättningen. Nedan kommer en kort beskrivning av varje affärsområde, baserat på Mibas egen beskrivning från deras årsredovisning.

En bild som är större än vad sidan han hantera.

Det som är tilltalande med den här typen av produkter är dels att de är osexiga. Skulle man börja prata om att man investerat i ett bolag som tillverkar små komponenter till motorer på en fest, hade all stämning dött ut illa kvickt. Samtidigt är det eviga produkter som alltid kommer att behövas (så länge vi inte kommit på flygande tefat utan motorer). Utöver att produkterna är osexiga är de en liten andel av kundernas kostnader medan de är viktiga för att motorn ska fungera bra. Dessa faktorer borde leda till mindre prispress och högre möjlighet att ta bra betalt. Om kunden har en leverantör och allt fungerar bra krävs det ofta mycket för att den ska ta sitt pick och pack samt rösta med fötterna. Vidare brukar underleverantörer, som Miba är, ha ett fåtal stora kunder vilka i sin tur kan välja och vraka mellan flera konkurrerande företag. För Miba är det tvärtom: ofta är man viktig för kunderna. 2004 levererade Miba hälften av Wärtsiläs alla kullager som ett exempel. Största kund står däremot för mindre än 4 % av försäljningen. Därför finner jag det sannolikt att Miba inte har kronjuvelerna i ett skruvstäd på samma sätt som många andra spelare på marknaden. Att kundkoncentrationen är låg är en styrka vid förhandlingsbordet.


Lönsamheten i de olika divisionerna särredovisades t o m 2011, varefter det upphörde. Marginaler år 2011 baserade på olika mått följer:

                                   EBITDA   EBIT
Sintered components 18 %        11,8 %
Engine Bearings        24,6 %      19,5 %
Friction Materials      3,8 %        neg

Historiskt har det varit viss volatilitet i lönsamhet i de olika segmenten, men Engine Bearings har varit det lönsammaste segmentet historiskt. Under finanskrisen (år 2009) ökade EBIT i Sintered Components. Bearings EBIT backade 60 % samtidigt som Friction gick från en liten vinst till liten förlust. Det visar fördelarna med att få diversifiering från många olika segment.

Strategi 

Strategin är inriktad på att växa organiskt, även om vissa mindre förvärv gjorts. Man har byggt ut kapacitet och kommer att fortsätta med det. Målsättningen är att omsätta 750 M år 2015. Finansiella muskler för att växa finns: över 100 M finns i kassan som kan användas för att expandera produktionslinor eller göra förvärv. Produktion sker i en rad olika länder: Österrike, Indien, Kina, USA, Slovakien etc. Hälften av personalen finns i Österrike och drygt en fjärdedel i Slovakien.

Målsättningen är att jobba nära sina kunder som en strategisk partner. Det är viktigt eftersom tiden att utveckla vissa komponenter kan uppgå till upp emot 4-5 år. De vill vara nummer ett inom de nischer där de verkar. Nisch har kommit att bli något av ett modeord som ledningar gillar att använda för att på så sätt säga att verksamheten är immun mot konkurrens. Så är det naturligtvis aldrig, men de verkar göra mycket rätt. När jag mejlade bolaget och frågade om marknadsandelar hade de inget svar, eftersom ingen branschorganisation sammanställer sådana data. Svaret jag fick var i stället att de brukar vara en långsiktig partner till de mest väletablerade tillverkarna och i många fall är man den enda leverantören. I ett flertal årsredovisningar säger de sig vara globala ettan på sin marknad (antar att man då räknat samman de marknader man verkar på till en enhet).

Miba vill hela tiden ligga i framkant vad gäller teknologi, varför de årligen investerar motsvarande runt 5 % av omsättningen i forskning och utveckling. Allt utvecklingskostnader, kostnadsförs direkt. Generellt gillar jag inte bolag som ständigt måste komma med innovativa produkter för att utvecklas, men det här påminner om många verkstadsbolag såsom Atlas Copco eller ABB. Det är långsiktiga projekt och kan inte jämföras med kraven på exempelvis Astra Zeneca eller Nokia att leverera nya och innovativa produkter. Det är hur som helst en risk man bör vara medveten om, men det är inget jag lägger stor vikt vid då de flesta verkstadsbolag har någon form av utveckling av nya produkter.

Vallgrav? 

Ibland är det lätt att peka ut en konkurrensfördel som gör att ingen ny spelare kan komma och raka hem storvinster på det egna företagets bekostnad. Coca-Cola har varumärket, Walmart har stordrift, effektiv distribution osv. För Miba är det svårare. Jag tror att det ibland är nyttigt att ta ett steg tillbaka, titta på historiken och börja tro, som jag hintade om i ett tidigare inlägg om konkurrensfördelar. Tro att på något plan ger historiken en bild av bolagets styrkor som även kommer att vara relevanta i framtiden. Tro på att utöver konkreta konkurrensfördelar finns fördelar som inte lätt kan få plats på ett papper. Maskrosor kan tränga upp ur asfalten och vissa blommor kan bara blomma ut efter en skogsbrand. Likadant är det för vissa företag, något som är svårt att exakt definiera och ringa in, gör att det fungerar.

Walmart är ett exempel på ett företag som växte och växte som om himmelen inte kunde neka dem jordmån.  När tusentals människor förenar sina krafter för att skapa en viss produkt/tjänst, blir det av någon anledning en vettig kombination. Miba är ett familjeföretag som år efter år ser ut att göra saker rätt. Mer än så behövs inte för min del: historiken ljuger inte. Backspegeln är för vissa företag en usel indikator för vad framtiden kommer att bära med sig i sitt sköte, men i Mibas fall vill jag tro att det är annorlunda.

Ska jag ändå tvinga mig själv att nämna konkurrensfördelar skulle jag säga att nyckeln till framgång är att de verkar inom nischer. Genom att etablera starka marknadspositioner i mindre delsegment på marknader kan en god lönsamhet uppnås. Den långa utvecklingstiden ger ett behov av långa kundrelationer och "track record" av att ta fram nya produkter och leverera befintliga pålitligt. Förmodligen bidrar också produkternas natur till lönsamheten. Man tillverkar små produkter som är en låg andel av kundernas totala kostnader, men vilka är ytterst viktiga för att slutprodukterna ska fungera. Vissa byteskostnader borde därmed finnas. Vill verkligen kunden riskera att leverera halvrostiga och eländiga motorer för att spara några ören i ett byte av leverantör?


Siffror


Börsvärde: 485 M
EV 504 M
Aktiekurs: 400 Euro.




























Siffrorna talar för sig själva. Senaste tre åren relativt likartade. Bolaget är cykliskt, men klarade sig bättre än många andra underleverantörer. Att öka bruttomarginalen år 2009, mitt i den värsta krisen i mannaminne är få förunnat, särskilt som faktureringen sjönk med en femtedel.

Lönsamheten är god och torde befinna sig över kapitalkostnaden. Inte alla bolag kan erbjuda räntabilitet på totalt kapital över 11 % de fyra senaste åren. Räntabiliteten på operativt kapital (EBIT/EK+nettoskuld) är sund även den. Givet den goda lönsamheten är min förhoppning att de investeringar som görs i dagsläget kommer att bära frukt och visa sig värdeskapande, men det finns så klart aldrig några garantier.

Finansieringen är konservativ, med låg nettoskuld, vilket brukar känneteckna många familjebolag. Soliditeten har också varit stabil. Utdelningen hålls nere för att kunna växa utan att behöva lyfta lån.

Man har gjort en del förvärv genom åren och vid dessa tagit upp immateriella tillgångar som skrivs av. Som jag var inne på i analysen av Ebix är det en gummipost som ledningen godtyckligt kan avgöra storleken på och dessa avskrivningar på immateriella tillgångar uppgick till 6,5 M eur 2013. Det är ingen stor och betydelsefull post, men visar på att vinsten i detta avseende kan vara något underskattad.



Värdering

Det finns ingen där ute som är en större förespråkare av nyckeltalet EV/NOPAT än vad jag är (så vitt jag vet). Därför finns det en risk att landssorg utlyses i x antal dagar då jag kommer att använda P/E-talet i mina resonemang nedan. Detta simpla mått som inte tar hänsyn till skuldsättning, ack och ve! Min motivering är att du har flera poster under EBIT som är relevanta att beakta just i det här bolaget. Dels intresseföretag som genererar pengar till Miba, vilket inte konsolideras, dels majoritetsägda dotterbolag vilka skapar minoritetsintressen. Utöver detta finns en post i finansnettot som heter "Financing costs for LP-minority shareholders." Posten kan ses som ett sorts minoritetsintresse, snarare än ränta på skulder. Nettoskuldsättningen är också mycket låg i bolaget: under fyra procent av marknadsvärdet. Om något kommer därför P/E-talet att bli mer konservativt och högre än EV/NOPAT och vi alla gillar att vara konservativa (förhoppningsvis).

P/E-talet uppgår till 9,2 på basis av rullande vinst. Alla net-netsälskare kanske inte slår klackarna i taket efter det. Enligt ekonomisk teori ska P/E-talet vara 10 för ett genomsnittligt bolag, som skapar en för ekonomin genomsnittlig lönsamhet, givet att aktieägarens avkastningskrav är 10 % per år. Siffran i sig är inte sexig, det är någonstans där marknadens genomsnittliga årliga avkastning legat historiskt. Det förutsätter emellertid att Miba är ett mediokert företag. Enligt min mening talar mycket för att det är ett företag som är bättre och lönsammare än genomsnittet. Även om det är ett genomsnittligt företag, finns det få genomsnittliga företag som handlas till nära 9 gånger vinsten. Den senaste tidens börsuppgång har dragit med sig allt upp och gjort Miba relativt sett mer attraktivt.

En poäng till. P/E-talet ovan baseras på rullande siffror. Något som är troligt är att vinsten fortsätter att öka under resterande del av innevarande år. Hittills i år har vinsten ökat med 17 % det första halvåret. Det får multipeln att falla.  I början på 2013 värderades bolaget närmare 5-6 ggr vinsten. Läget var uppenbarligen ännu bättre tidigare, men varför gråta över spilld mjölk? Även i dag anser jag att värderingen är för intressant för att jag ska kunna avstå.

Anledning att investera

Att ha en tes är bra för att vid ett senare skede kunna gå tillbaka och se om motiveringen fortfarande är giltig till att investera. Jag har inga stora krav på Miba, utan värderingen ger ett gott skydd. Ett sätt att se på caset är att jag satsar på en häst som springer snabbare än snittet, till odds som är bättre än snittet. Vad som är trevligt med en låg värdering är att man inte behöver ha stora förväntningar på bolaget operationellt för att investeringen ska vara bra. Min förhoppning är att de fortsätter som tidigare, med att bygga ut sin verksamhet och att fortsätta öka omsättning och vinster framöver. Det krävs ingen rekorderlig tillväxt framgent, men börjar bolagets utveckling avvika alltför mycket från historiken är det dags att göra en ny analys av situationen. Konjunkturen kan brista, men om Miba hanterar en sådan situation lika fint som finanskrisen är inte det ett skäl för mig att omvärdera min syn på bolaget.

Sammanfattning


Miba är ett fint litet familjebolag som agerar i en halvt osexig bransch. De verkar göra mycket rätt och ser ut att ha någon konkurrensfördel som leder till överlönsamhet. Jag väljer att tro på att historiken berättar en historia som bekräftar detta. Bolagets cykliska natur kan inte förnekas, men i ett sämre läge i ekonomin tror jag att de kan överleva och därefter gå stärkta ur krisen. Skuldsättningen är därtill låg, vilket medför att de finansiella musklerna finns för att klara sig undan ett antal (kanske inte sju) svåra år eller att expandera sin verksamhet. Det jag ser är ett välskött bolag som ses som obskyrt för att det befinner sig i fel land för många. I själva verket är noteringen i Österrike det enda obskyra med bolaget och därför finns möjligheten. En begränsad likviditet håller med säkerhet ute många giriga institutioner som annars förmodligen gärna hade drivit upp värderingen av bolaget. Det gör att värderingen i bolaget runt P/E 9 i dag är intressant.

I rubriken frågade jag mig om bolaget är ett guldkorn. Historiskt har bolaget visat sådana kvalitéer och jag hoppas att de fortsätter med det, men som alltid är framtiden full av osäkerhet. Ingen vet vad morgondagen har att erbjuda och därför står svaret på frågan skrivet i stjärnorna. Vad som emellertid är klart är att bolaget inte värderas som ett guldkorn. Om bolaget borde göra det eller inte kan diskuteras, men för mig står det klart att antingen min eller marknadens värdering är tokig. Som den motvallskärring jag är hoppas jag på det senare, men som så mycket annat i livet: den som lever får se. 


Disclosure: Jag äger aktier i bolaget.



Länkar: 

Årsredovisningar: http://www.miba.com/Investor_Relations-Annual_Reports,107,en.html
Senaste rapport Q2 2014: http://www.miba.com/download/reports/shareinfo_2_2014_en.pdf
Information om aktien och handeln på börsens hemsida: http://en.wienerborse.at/marketsearch/?SEARCHVALUE=miba

Analys av bolaget:
http://wertartcapital.com/2014/02/14/miba/