torsdag 3 september 2015

Emeco - Ingen har någonsin kvävts av att svälja sin stolthet

Det är inte ofta jag skriver om misstag på den här bloggen. Jag skriver ofta om konceptet i teorin. Att ingen någonsin kvävts av att svälja sin stolthet och att misstag är det som gör att vi kan bli framgångsrika. Erfarenhetens rot är bitter, men dess frukter är söta och så vidare. Allting låter bra, men jag har aldrig tillåtit mig att bli personlig. Vilka misstag har jag gjort och vad har jag kunnat ta med mig för erfarenheter? Sedan jag sålt ett bolag med 75 procent förlust för någon dag sedan är det ett ypperligt läge att fördjupa sig i vad som gick snett och strö rikligt med salt i såren. Denna övning i självförnedring och masochism är nog renande för själen; katarsis, ett tillfälle att krypa till korset och kunna undvika ett liknande misstag till nästa gång. Först och främst bakgrunden till caset.

Bakgrunden - till synes attraktivt på basis av slaktvärdet.



Emeco är en av de största australiensiska aktörerna när det gäller att låna ut (leasa) utrustning såsom lastbilar, grävskopor, hjullastare med mera till gruvindustrin. Som bekant har många råvarupriser säckat ihop och gruvjättarna har i många fall dragit ned på sina kapitalinvesteringar. Detta har i högsta grad drabbat den sjunde kontinenten (för övrigt namnet på Hanekes film som handlar om en familj som begår kollektivt självmord, rekommenderas ej för fredagens förfest). Vid inköpstillfället hade intjäningen vikt av nedåt och uthyrningsgraden av flottan hade droppat från över 80 procent ned mot 50 procent, vilket givetvis är förödande för lönsamheten i en business med riktigt höga fasta kostnader.

Många värdeinvesterare flockades runt caset och kanske borde det varit en varningssignal, men de kunde ju också ha rätt. Här är en Analys av bolaget. Storyn var enkel. Det som vägde tyngst i den negativa vågskålen var ett massivt berg av skulder. I analysen ses exempelvis att EV var 559, medan marknadsvärdet var 144, vilket innebär skulder på 415 miljoner. Det kan jämföras mot ett förutspått EBITDA på cirka 100 miljoner och den prognosen från ledningen var osäker, vilket senare visade sig. Det positiva var att värderingen var låg, närmare 0,25 gånger eget kapital. Historiskt sett hade Emeco kunnat avyttra flottan till hyfsad låg rabatt mot marknadsvärdet och det var återigen tesen. Om ledningen skulle kunna delevra, det vill säga, minska skuldsättningen genom att sälja utrustning skulle osäkerhetens moln kunna skingras och vid regnbågens slut fanns förhoppningsvis guld. Det var förhoppningen och som mannen som hoppade ned från Empire State Building sade för varje våning han passerade: "So far, so good".

Misstag nummer ett - hård skuldsättning kräver stabila bolag

Den stora elefanten i rummet när det gäller Emeco var skuldsättningen som var hög, riktigt hög. Jag har tidigare generellt sett undvikt bolag med stora skulder eftersom handlingsutrymmet ofta är större med bättre finansiell ställning och bolaget riskerar då inte att hamna i svårigheter. Det här var bland annat anledningen till att jag inte vågade köpa Kopparbergs när jag analyserade bolaget 2012. Med facit i hand har aktien gått upp mångdubbelt och spöat index med hästlängder. Så länge verksamheten går bra, kan aktieägarna boosta sin avkastning genom att ha ett ok av skulder i bolaget. Bolaget proppas fullt med steroider eller kan ses som en biffko av typen belgisk blå vars enda uppgift är att maximera avkastningen för aktieägarna. 

Om det börjar barka åt skogen önskar sådana bolag emellertid att de hade en finansiell krockkudde. En av de mest grundläggande mantran som professorer i skolan slentrianmässigt matat oss studenter med är att total risk är en kombination av finansiell risk, dvs. skulder och operationell risk. Operationell risk handlar om hur volatila kassaflöden och vinster är. Låga fasta kostnader, hög förutsägbarhet i intjäning och en förmåga att anpassa kostnadsnivån efter efterfrågan är faktorer som bidrar till låg sådan risk.

Ett bolag med hög operationell risk måste jobba med låg finansiell hävstång för att kunna parera sämre tider, medan ett bolag med låg operationell risk kan kosta på sig högre finansiell hävstång. Detta borde stå klart för var och en och handlar om sunt förnuft. Problemet i Emeco är att bägge risker var väldigt höga. Saftiga fasta kostnader och en oförmåga att anpassa prisbilden då verksamheten är så pass konkurrensutsatt bidrar till detta. Ändå ignorerade jag detta och tänkte att det är toppen, då kommer avkastningen att bli mycket högre när det väl vänder. Som jag bittert fick erfara är det inom värdeinvestering viktigt att fokusera på att minimera nedsidan, för då kommer uppsidan automatiskt. I stället hade jag stora dollartecken framför ögonen och tänkte att så illa kan det inte vara; fast det kunde just det. 

Misstag nummer två - confirmation bias

När ett bolag väl är införskaffat gäller det att hela tiden vara kritisk och ifrågasättande. Vad det handlar om är att agera djävulens advokat och att hela tiden utvärdera caset efter ny information för att kunna se på det objektivt. Confirmation bias handlar om att det är mänskligt att söka efter bekräftande information, sådant som stödjer vår tes, medan vi gärna bortser från sådant som drar mattan under tesen. Devisen "never complain, never explain" sammanfattar tankesättet bra. Ofta har jag slagit mig för bröstet och kritiserat resten av marknaden. Exempelvis ägande jag ett helt inlägg åt confirmation bias och hur viktigt det är att vara djävulens advokat, här I inlägget skrev jag bland annat det här: 

"Tyvärr är det här ett fenomen jag dagligen bevittnar på aktiemarknaden. Ett av de bästa sätten att få en aktieägare att stänga öronen är att tala om sämre framtidsutsikter, sjunkande marginaler eller tilltagande konkurrens. Vill jag i stället ha aktieägarens uppmärksamhet stryker jag denne medhårs och säger att allt är perfekt: nästa destination är himmelen! Riktigt så försöker jag att inte tänka. Jag försöker hela tiden vara kritisk, ifrågasättande och djävulens advokat. Vad talar för att jag har fel i min bedömning av ett visst bolag?"

Var jag kritisk, ifrågasättande och djävulens advokat? Svaret är ett rungande nej. Jag slog dövörat till när det kom obehagliga pressreleaser och när jag läste i forumet Corner of Berkshire and Hathaway var jag mycket mer benägen att ta till mig av de skribenter som var positivt inställda till caset. Jag har varit en lika god kålsupare som de jag tidigare kritiserat och återigen har mitt ego fått sig en törn. I skärvorna från de brustna förhoppningar som gick i kras ser jag en mänsklig karaktär. I sin spegel tycks han sig se robotliknande drag, men utblottad och sårbar står han där fullt mänsklig och kan bara skratta åt spektaklet. 

Ett konkret exempel är att tesen byggde på att ledningen skyndsamt skulle minska skuldbördan genom att sälja utrustning. Tyvärr gick det i snigelfart och flera gånger om kickades VD. De började t o m att förvärva helt orelaterade leasingföretag för att kunna diversifiera sig bort från gruvindustrin i stället för att göra allt i sin makt för att minska finansiella hävstången. Trots att varningsflaggorna lyftes en efter en, sålde jag inte förrän nu, ett och ett halvt år senare. 

Misstag nummer tre - syssla inte med strategier ni är obekväma med

Från början var Emeco en udda fågel i portföljen. Den är så långt man kan komma ifrån den typ av bolag jag historiskt sett handlat med, vilket tjänat mig väl under årens lopp. Jag gillar välskötta bolag med kompetenta ledningar, stabil intjäning och historik och gärna någon hållbar konkurrensfördel. Ledningen ska helst vara ärlig och ytterst kompetent. Emeco hade oklar konkurrensfördel, skakig historik, stora förluster och en ledning som i bästa fall var medioker, men som jag inte ens analyserade vid inköpstillfället. 

Att överge min sedvanliga approach för detta djävulens påfund var ett misstag. Jag såg det som något sätt att köpa en net-net, vilket det var om utrustningen de hyrde ut räknades som varulager och inte diskonterades alltför hårt vid en bedömning av slaktvärdet. I efterhand har jag fått höra att PPE ska diskonteras mycket hårdare och att man måste köpa en portfölj med mediokra bolag för att enskilda case kan gå fullständigt åt helvetia. Jag trodde också att om det såg oattraktivt ut i termer av hög skuldsättning osv skulle värderingen pressas ned ännu mer och därför skulle aktien vara ännu bättre som net-net. Ibland har jag skrivit om att netnets för mig är uppochnedvända världen och så var det och de kommenterar jag senare fått visar kanske att jag inte var helt bekväm med strategin av netnets. Jag förstår mig inte på hur jag ska analysera net-nets och de är inget för mig eftersom jag inte har psyket för att äga dem. Andra har det och det är fine, men min strategi har fungerat mycket väl för mig och det kommer jag fortsätta med inom överskådlig framtid. 

Slutdiskussion

I det här inlägget har jag försökt att gå till botten med vilka faktorer som ledde till det usla resultatet på minus 75 procent i Emeco. Inlägg som detta är masochism i sin renaste form och jag tvekade länge kring om jag skulle skriva det här inlägget eller välja något mer lättsamt ämne där jag inte skulle behöva avslöja mina brister och tillkortakommanden. Nu har jag emellertid beslutat mig för att skriva det här inlägget och det känns som att en börda lättat från mitt bröst. Att bikta sig i kyrkan fyller väl samma funktion, men för investerare är det svårare. Det finns ingen klubb för anonyma investerare likt den som anonyma alkoholister har, utan vi är en utblottad skara människor som får klara oss bäst vi kan. Det här är mitt sätt att kunna dra lärdom av det som hänt och att gå vidare, förhoppningsvis stärkt av erfarenheten. Det här är mitt sätt att kunna vända blad för att kunna vakna upp som en mer fullfjädrad investerare än när jag lade mig. 

Första tanken var att rationalisera bort hela affären och argumentera för att givet den info som fanns då var investeringen sund, men då skulle jag ljuga för er och än värre; för mig själv. Jag har inte varit helt rationell. Misstag ett kommer jag att ha relativt lätt att inte upprepa. Generellt sett har jag undvikit hårt skuldsatta bolag och kommer att vara extra vaksam i framtiden. Det är genom att fokusera på nedsidan som uppsidan kan låtas skina aldrig så starkt! Förmodligen hänger det också ihop med misstag tre, att köra på en strategi jag var obekväm med. Med netnets trodde jag, rätt eller fel, att man behövde tänka uppochnedvänt och då kanske hög skuldsättning var något positivt, vad visste jag? Kanske var det naivt och felaktigt, kanske säger någon nu att jag fullständigt misstolkat net-nets, men det bevisar bara hur tokigt det kan bli när man ger sig ut i okända farvatten utan flytväst. Misstag tre kommer jag därför också inte att upprepa i första taget, även om jag fick en medioker eller felaktig inställning till netnets ser jag ingen anledning att syssla med det när jag har en välbeprövad strategi. I stället för blodad tand fick jag en en fet smocka i nyllet och bränt barn skyr elden.

Misstag två kommer att vara betydligt svårare att inte upprepa. Jag slog mig tidigare för bröstet och kallade mig i stort sett en ständig djävulens advokat. I Emeco agerade jag snarare djävulens struts och körde huvudet så långt ned i sanden så att jag inte ens kunde höra caset krackelera i fogarna. Kommer jag att drabbas av confirmation bias igen? Ja, med hundra procents sannolikhet. Redan nu har jag ett konkret exempel. Två av mina portföljbolag, Picanol och Tessenderlo rattas av samma kapten: Luc Tack. När det gäller Tack är jag förälskad upp över öronen och ser honom som kung Midas; allt han tar i verkar förvandlas till guld. Anta rent hypotetiskt att han skulle bli en sämre Vd eller kapitalallokerare och jag hade försökt förtränga alla sådana signaler djupt inom mig och aldrig låtit dem komma upp till ytan. Men någonstans hoppas jag att det är en fördel att veta att man lider av confirmation bias, men ändå är det oroväckande och det för mig osökt in på kanske den viktigaste insikten från Emeco.

Jag är mänsklig och inför det bör man vara ödmjuk, kanske mer ödmjuk än vad jag tillåt mig att vara. Människor gör fel, drar förhastade slutsatser och kalkylerar inte lika väl som nyttomaximerande robotar. Som jag berört i tidigare inlägg lider jag av vissa bias. Exempelvis vill jag inte sälja av portföljbolag som är väldigt hög värderade eftersom jag är rädd att missa börsfesten. Confirmation bias är också ständigt återkommande i vissa affärer jag gjort och så kommer det förmodligen att fortsätta. Att arbeta bort bias och bli mer rationell är inte ett lätt arbete, men genom att vara medveten om sina tillkortakommanden kan man göra något åt saken. 

Det sker steg för steg och dag för dag. Genom att ha en ödmjuk inställning, ett öppet sinne och en vilja att ständigt lära sig något nytt kan man successivt avancera mot investeringens pärleportar. Det här inlägget gjorde att jag tog några steg i den riktningen. Det är måhända alltför små steg för min smak, men det är trots allt steg. Och en dag kanske, men bara kanske, kan jag titta tillbaka på Emeco-affären med nostalgi i blicken och skörda frukterna från det träd som misstagets frö gav upphov till. Och kanske, men bara kanske, visar det sig att Emeco och de lärdomar som jag fått från caset var mitt livs bästa affär; det får framtiden utvisa. 


Känn er välkomna att bikta er i kommentarsfältet. 






19 kommentarer:

  1. Mycket bra inlägg!
    Har i veckan ätit rönnbär också. Inte så sura som dina men beskt var det!
    Kalle56

    SvaraRadera
  2. Well,

    Ett av de bästa inläggen jag läst på en ekonomiblogg i år.
    Lyfter på hatten

    Ha det bäst
    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Lars, har läst dina kommentarer över flertalet blogar och en persona har pusslats ihop. Förvisso fiktiv och bristfällig men ändock, så här ser den ut - du avskyr hybris och samstämmighet. Då sätter du dig på tvären. Jag undrar om du endast vore nöjd om blogkollektivet bestod av osäkra och nedbrutna flagellanter :-)

      Radera
    2. Anonym, när jag läste din kommentar behövde jag slå upp ordet flagellant och när jag hittade definitionen började jag gapskratta. Definitionen jag hittade var följande: "sinnesrubbad medeltida kristen, som piskade sig för att pina den syndiga kroppen".

      En blogg skriven av en sinnesrubbad medeltida hade jag läst med nöje :)

      Radera
    3. @Anonym

      Även om jag önskade att bloggkollektivet bestod av sinnesrubbade medeltida kristna så tror jag inte att det är någon större risk att jag skulle bli bönhörd. Svansföring på många håll är ju minst sagt hög.

      Här skedde något så ovanligt att bloggaren verkligen gick i genom och analyserade sina felbeslut.

      Trevlig Helg
      Lars

      Radera
    4. Det är iofs intressant att de flesta verkar så avslappnade och tvärsäkra. För de flesta av oss tror jag investeringar är en nervös nagelbitande affär. För egen del håller jag för näsan varje gång jag trycker på köpknappen, och blir förvånad varje gång portföljen ökar i värde. True story.

      Radera
  3. En katolsk präst hade blivit impad av den bikten!

    Du nämner att du håller kvar compounders trots att de uppvärderats till över P/E 20.
    Är det för att du saknar alternativ nog att omsätta portföljen i en högre hastighet, eller för att du tror att de är så bra att de kan leva upp till värderingen även framåt?

    När jag ändå sitter i biktstolen kan jag bekänna att även jag har gått på två minor i år. WTW, och Vardia, men sagan är inte slut än där. Dock finns även raketer. Så portföljen har trots allt överavkastat ganska bra. Minorna lär fortsätta att komma och det är bra investera tid åt att röja dessa. Men det viktigaste är trots allt hur snittet faller ut.

    S&U


    SvaraRadera
    Svar
    1. Det är inte det att jag saknar alternativ, finns många hyfsat lågt värderade innehav i min portfölj med. Skälet till att jag inte säljer är en kombination av flera saker. Dels har jag tagit intryck av att Buffett aldrig säljer och det han sagt om att ifall du har ett fantastiskt företag som kan öka fundamentala värdet med säg femton procent per år kommer affären att vara god även om innehavet i bland kan se litet dyrt ut.

      Sedan har jag sett många företag som kan se dyra ut men de är så fantastiska så de alltid levererar. Exempelvis kopparbergs, bahnhof eller varför inte Hexpol vars aktiekurs ökat med femtio gånger sedan 2009. I sådana bolag kan det vara förödande för avkastningen att casha in för tidigt, jag antar att jag inte vill klippa blommorna och vattna ogräset.

      Äger du fortfarande WTW eller sålde du?

      Radera
    2. Har kvar WTW, utgör dock bara en dryg % så är inte hela världen. Anser att rewarden är högre än risken. Det är fortfarande den effektivaste bantningsmetoden med högst viktnedgång i snitt. Frågan är bara om kunderna hinner tröttna och återkomma från gratis bantar-apparna innan räntorna äter upp bolaget. Ser inte så ljust ut.

      Radera
  4. “The lesson that I have learned is that it isn’t reasonable to be agnostic about the big picture. For years I had believed that I didn’t need to take a view on the market or the economy because I considered myself a “bottom up” investor. Having my eyes open to the big picture doesn’t mean abandoning stock picking, but it does mean managing the long-short exposure more actively, worrying about what may be brewing in certain industries, and when appropriate, buying some just-in-case insurance for foreseeable macro risks even if they are hard to time.”(David Einhorn)

    Kanske skulle man undvikit allt relaterat till Kina? Råvarukraschen var ju i någon mening oundviklig, givet Kinas hittepå verksamhet. Att äga något som bygger på bubblor slutar illa om bubblorna hinner spricka innan försäljningen. Att ha en makrobild handlar inte om att förutspå kommande kvartals BNP-tillväxt, utan det handlar om att undvika att köpa Subprime vid början av Subprimekrisen.

    (Kina kanske lyckas rädda situationen igen som de gjorde 2012)
    mvh

    SvaraRadera
  5. Haha, kul inlägg. Klart alla har gjort liknande "misstag" som jag egentligen hellre kallar "erfarenheter". Jag tror att det handlar om att vara ärlig mot sig själv i första hand, man är inte bäst och man kan inte allt. Så är det bara!

    Jag har spelat och levt på poker i många år och ett fenomen inom den världen var att man bara hörde om alla som tjänade en massa pengar hela tiden. Sällen hörde man fisken bikta sig och berätta om dennes återkommande förluster.

    Det är bara att att ta till sig lärdomarna och gå vidare. Själv är jag så ny på börsen att jag inte hunnit göra några stora misstag ännu (vad jag vet). Men jag vet att det kommer!

    Ciao bella :)

    SvaraRadera
  6. Mycket intressant skrivet!

    Ännu har jag inte gått på någon mina men jag är betydligt fegare än de flesta som skriver om investeringar. Däremot har jag snubblat lite och jag sitter med några aktier jag nog borde sålt för ett tag sedan.

    Det som räddar mig (utöver att ha sett dotcom-kraschen på nära håll och de galningar som försökte förklara hur den Nya Ekonomin fungerade) är uttrycket "Om det ser för bra ut för att vara sant så är det säkert det också".

    Den bit som göms är nog oftast risken eller nedsidan. När jag började läsa ditt inlägg (jag visste inget om bolaget) och du skrev att de skulle kunna sälja av fordonen så var min första tanke "till vem?". Vem skulle vilja köpa ett fordon som inte går att hyra ut? De som redan hyr? Då kommer man ju få ett till fordon som måste säljas och nu finns det ingen som kan köpa längre.

    En annan tanke är att för varje aktie jag köper så finns det någon som tycker det är ett bra läge att sälja den. För varje aktie jag säljer så finns det någon som tycker det är ett bra läge att köpa den. Hur vet jag att det är jag som fattar rätt beslut och inte personen på andra sidan? Det vet jag inte.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för din kommentar.

      Visst är det lätt att se sådant i efterhand och det är klart att marknaden var svag, kanske svagare än de flesta trott. Dock hade de historiskt kunnat avyttra flottan även under sämre tider som under finanskrisen och storyn var att de även skulle kunna sälja till kraftig rabatt utan att det skulle vara övervärderat. Sådan utrustning kan man också skeppa till andra platser, vilket de historiskt gjort beroende på var efterfrågan finns. Bland annat servade de oil sands i Kanada och där vet man ju hur det gick. Jag trodde även som jag varit inne på att netnets är en vild värld där gamla sanningar upphör att gälla så jag gick litet in i caset i blindo, det får medges.

      Radera
  7. Ett stort grattis till årets i särklass bästa blogginlägg och viktiga insikter!
    Du verkar ha lärt dig av misstaget, och det kan i så fall kanske visa sig vara din bästa affär i ett längre tidsperspektiv. Jag hoppas dock att förlusten inte blev alltför betungande rent ekonomiskt.

    Jag önskar att jag såg mer av den här typen av inlägg i fler bloggar i stället för det tämligen utbredda strutsbeteendet!
    Mvh
    Stavros

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack så mycket, Stavros, kul att höra.

      Ekonomiskt var det ett mindre innehav och därför inte alltför betungande (någonstans i min reptilhjärna kom jag på att man inte vill ta alltför stora possar). Håller med om att strutsbeteendet kan bli tröttsamt, men det är samtidigt högst mänskligt, lika mänskligt som det confirmation bias som jag tidigare fördömde. Så litet tålamod med hybris och strutsar kan jag nog ändå kosta på mig; vi är trots allt bara människor.

      Radera
  8. Mycket bra skrivet och intressant! Tack för att du delar med dig.

    Jag själv har åkt på en smäll efter köp i WeSC. Passar inte alls in i portföljen om man ser till mina övriga innehav, men på grund av dels att jag gillar deras produkter, dels att omstrukturering i bolaget skett för att (försöka) vända förlust till vinst, och dels ett (fåtal) analyser som varit positiva, såg jag köpläge. Det köpläge jag såg grundade sig väldigt lite i siffror och nyckeltal. Väl naivt och rent av dum investering kan jag tycka nu.

    För att se till det positiva var det här tidigt i investeringskarriären, och en för mig liten förlust räknat i kronor och ören. Tror och hoppas att jag lärt mig av misstaget.

    /godismaz

    SvaraRadera
  9. Lysande inlägg. Finns inget som är så skönt som att erkänna sina mksstag. Här är min bikt:
    http://minaktiedagbok.blogspot.se/2014/03/historiska-katastrofer.html

    SvaraRadera
  10. Mycket bra och klarsynt inlägg! Gillar speciellt fokusen du lagt på biases, ett område jag själv grottat ner mig i mycket senaste halvåret. Känns som att det finns mycket att hämta genom att få djup förståelse för det området.

    Tänker speciellt på Mungers snack om incitament i hans kända tal om human misjudgements. Han säger att "you could say any damn fool knows about this" men avslutar sedan med att han under stora delar av sitt liv känt till det bättre än de flesta men ändå underskattat dess effekter om och om igen. Så tror jag verkligen det är med alla typer av biaser, fast i olika grader. Är nog ett område man inte kan studera nog mycket.

    SvaraRadera
  11. Självinsikt kostar inte sällan en slant, inser man med åren. Själv köpte jag kappahl efter att de halverat sin kurs för några år sedan. Tänkte att deras kunder kommer tillbaka när de minskat på "modegraden" i sitt sortiment och jag tänkte att en halvdan kollektion får man leva med i modebranschen. Föga insåg jag då hur snabbt nätbutikerna skulle vinna mark utan trodde att kläder vill man prova på sig och att nätbutikerna aldrig skulle bli ngn volym på. Bomullspriserna kom ned igen, så där fick jag rätt, kappahls höga belåning har de, genom nyemissioner, betat av ned till mer normala nivåer så den är också avbockad men får du inte upp försäljningen räcker det inte med normaliserade bomullspriser och normaliserade skulder.
    Efter senaste rapporten fick jag nog efter runt fem års väntan på vändningen, frågan är om man borde sålt tidigare eller tvärtom väntat vidare, tiden får utvisa det men när man ser all reklam för nätbutiker med alla sorts märken och prisklasser inser jag ju att en butik som kappahl med bara sitt egna sortiment och sina fyra väggar som begränsar utbudet, så har de tufft i konkurrensen. Men confirmation bias är svårt att komma runt, det var nog mkt det som spökade i mitt fall.
    Hur som helst, ett bra inlägg.

    SvaraRadera